流動性趨緊拐點

1月份CPI同比4.5%，環比新漲價超越歷史平均0.6個百分點，明顯高過之前半年以來的趨勢。其中春節提前因素可能有所貢獻，但這多少在市場預期之內，而且新漲價的幅度明顯超出正常的節日擾動。

蔬菜價格的大幅上漲解釋了CPI超預期的大部分，不過我們觀察到，2011年12月份的蔬菜價格環比漲幅也明顯超越歷史平均水平。

從歷史數據來看，蔬菜價格有明顯的「大小年模式」，而且在2007年之後，隨著勞動力價格持續上漲，蔬菜價格上漲的中軸有顯著上升。我們推斷2012年是蔬菜價格的大年，同比漲幅可能回到20%左右的水平。這可能意味著，即使未來春節因素影響消失後，其水平也不會出現明顯下降。

蔬菜因為難以存儲，價格受自身供求影響更大。近期蔬菜價格的上漲，更多地是反映了蔬菜大年和勞動力成本的因素。

蔬菜價格的上漲並不意味著通貨膨脹趨勢的反轉。我們認為在經濟減速、工業品價格回落的背景下，未來半年的通脹仍然處於下降通道。但在「劉易斯拐點」和勞動力價格持續高速上漲的衝擊下，過去幾年蔬菜、衣著和家庭服務等勞動力密集型產品和服務的價格漲幅都處於歷史上很高的水平。因為通脹中軸的抬升，2012年通脹下降的幅度可能比此前預期要小。

1、2月份是經濟總量增長數據的真空期。然而，一些數據指標似乎表明，經濟活動、特別是投資可能從2011年12月以來經歷了顯著而快速地下降。

投資活動的下降會對貿易盈餘、資金需求、重工業活動、發電和貨物運輸產生很大的影響。因為投資活動變得疲弱，經濟預期普遍惡化，春節前經濟活動的減速比往年要早，草根證據暗示春節後的恢復似乎也比往年要更慢。這顯示2012年的春節因素放大了經濟活動疲弱的影響。

中國的進口品包含大量的工業原料，和投資活動密切相關。出口增速創下金融危機以來的新低，似乎與春節因素有關，但投資需求的下降使得進口增速經歷更大的下降。

投資活動的減速和春節的放大效應，使得實體經濟對中長期信貸的需求有明顯下降，從而造成了1月份的信貸增長大幅低於預期。企業悲觀的預期使得交易性貨幣需求下降，春節因素導致企業活期存款大量轉換為居民儲蓄和現金，這屬於正常的季節效應，但2012年企業同時把相當數量的活期存款轉換為定期存款，這在正常的春節月份十分少見，並使得1月份狹義貨幣供給量（M1）增速創出歷史新低。

另外一個關聯的佐證是，在銀行表外市場，理財產品量出現異常下降；同時，短期資金價格在快速回落，這種下降看起來超越了季節性的模式。

從流動性平衡的角度看，投資活動的減弱降低了對資金的需求，進口下降導致的貿易盈餘恢復則加大了對資金的供應，再加上經濟名義增速下降的影響，意味著我們正在接近流動性由緊到松的轉折點。由於信貸數據解釋方面的不確定性，以及一些其他的原因，我們認為轉折點的確認還需要進一步的證據。

如果流動性的轉折能夠得到確認，那麼就可以認定市場轉入了估值修復過程，而制約市場的力量則轉向相對預期而言的盈利強弱的看法。

全球金融市場、商品市場和匯率市場近期出現了一系列積極的變化，這除了全球流動性改善的推動因素之外，似乎暗示美國經濟繼續處於溫和復甦之中，全球經濟表現也好於預期。這帶動了鋼材和銅等一些商品和原材料價格的企穩反彈。

需要承認的是，目前全球經濟和市場復甦的基礎仍然脆弱，中東地緣政治風險、歐債危機等問題都還存在惡化的可能性，中國房地產市場的調整也剛剛開始，因此需要密切跟蹤和關注這些事件和數據的發展，並對風險保持警惕。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)