中國2012：牛年還是熊年？

一說起關於中國到底是牛年還是熊年的問題，我就想起了傳說中兩個吉姆的對決：吉姆•羅傑斯（Jim Rogers）和吉姆•查諾斯（Jim Chanos）。吉姆•羅傑斯用一句名言來回應對中國持悲觀態度的投資人："有一件事情很有意思，10年前連'中國'這個詞都不會拼的人，現在全成專家 了。"而吉姆•查諾斯的名言則是"中國的房市是迪拜乘以1,000——甚至更糟。"他過去兩年一直這麼說。查諾斯指向的是信貸泡沫，他說他剛剛開始做空並會一直堅持下去。羅傑斯則說"中國沒有（信貸）泡沫，"有的僅是城市和沿海房地產的價格泡沫，把中國比作迪拜是錯誤的。吉姆•羅傑斯看好中國的長期前景："中國在她崛起的過程中會遇到許多嚴重的問題，但絕不是'迪拜乘以1,000'？！"

吉姆•羅傑斯：牛年

詹姆斯•B•羅傑斯（James B. Rogers）靠著做對沖基金交易員掙到了錢，然後就出發去看世界。如果你有個商業學位卻沒有讀過他的大作《資本家的冒險》（Adventure Capitalist）、《熱門商品》（Hot Commodities）和《中國很牛》（A Bull in China），你受的教育是不完整的。在他的環球之旅中，他展示了國際貨幣基金組織和腐敗的政府做的血本無歸的投資和浪費。他也指出了有潛在投資價值的領域和應該避免或是做空的領域。他曾經做空印度一年之久。他自己做研究，並且觀察到知名經濟學家們往往把中國和印度相提並論："這表明非常不瞭解兩者的情況。"

中國大環境

據羅傑斯說，中國就像英美一樣，在成長的過程中會遇到許多挫折。他說"美國在19世紀有過多次蕭條，一場毀滅性的內戰、定期的街頭屠殺、鮮有法制和人權，以及幾任軍政府。最近的一次崩潰發生在1907年——眼看美國即將取得20世紀最偉大的成功的時候。然而美國在很長一段時間裏一直還發展的不錯。"

中國真實的增長速度是多少？羅傑斯不相信任何政府數據。他認為他們都在撒謊。可是中國的增長速度卻比發達國家的都高。西方的衰退會影響中國，但對中國的傷害會很小。中情局估計2010年的出口只佔中國10萬億美元GDP的16%，而其GDP增長率為10.3%。（考慮法定匯率購買力平價調整因素）

與美國相比，中國較高的家庭儲蓄率以及外匯儲備為其在經濟衰退期提供更多的緩衝空間。中國感受到了發達國家的問題所帶來的影響，也開始經歷通貨膨脹，但是羅傑斯說中國和發達國家相比受的影響要小得多。中國是個債權國，美國是個債務國。（參見："Clear and Present Danger,"，TSF，2011年10月31日。）

全球性的衰退將影響中國以及和中國做生意的其他國家。羅傑斯以絕對和相對的視角來審視全球經濟："至少對我來說，當世界其他地方正在苦苦掙扎的時候，聲稱'我關於中國的看法是正確的！'是件令人尷尬的事情。世界上其他的國家正在不斷向中國求援，因為中國的表現持續優於他們。"

麻煩就是機會

羅傑斯不會住在他所心儀的任何一個座中國大陸的城市裡，因為那裡的污染水平會威脅到他家人的健康。有估計說按美國的標準，只有20%的中國城市空氣質量合 格。但中國的官員說80%的中國城市空氣合格，並且空氣質量和去年相比還有所提升。這很難令人信服。美國大使館稱北京的空氣質量"狂差"。在2011年 12月，致癌的細顆粒物導致亞洲最繁忙的機場——北京首都國際機場——關閉。羅傑斯在這裡看到那些能治理和控制污染的公司有賺錢的機會。

羅傑斯在查諾斯之前察覺到了中國局部的房地產泡沫。在2009年他對城市和沿海房地產泡沫發出警告。政府採取措施抑制投機。羅傑斯相信中國的房地產問題更多的是價格泡沫而非信貸泡沫，因為信貸體系中的槓桿比率並不高。

中國的購房貸款人需要具備良好的信用，即使是首次購房也要交很大的一筆首付，許多人是付全款的。買第二套房所需的首付就更高了。通過有毒資產證券化提高槓桿率在中國房市中從沒發展起來。在部分城市的中國開發商會倒閉，但強勁的中國經濟增長有許多源動力。在美國，許多借款人在沒有存款或沒有工作的情況下買房，有時還不止買一套。銀行家們把不良貸款多次打包提高槓桿率。美國信貸泡沫的規模遠大於中國。

中國經濟遠遠不僅是房地產。即使一些局部房地產市場崩潰，中國其他的地方還是勢頭良好，並會持續下去。就算上海的炒房客們輸得精光，中國人還是能通過投資在水資源、空氣污染治理、農業、原材料及能源來獲取利潤。

長期趨勢：說中文

羅傑斯把家從紐約搬到了新加坡。這裡的政府決心用兩代人的時間把中文變成這個一城之國的母語。羅傑斯決心讓他的女兒們現在就這麼做。

在2009年他的女兒們參加了新加坡"說中文運動"（新加坡官方語言包括英語，馬來語，中文和泰米爾語）宣傳片的拍攝。他的大女兒開心（Happy）說著流利的中文，指揮她反應敏捷、當時才只有一歲的妹妹蜜蜂寶寶（Baby Bee）坐在佩奇•帕克（吉姆的太太，孩子們的媽媽）的膝上，拍著手，像中國拜年一樣抱拳作揖，然後指著一盞燈。羅傑斯威廉亚洲官网 的一本書叫《給我孩子們的禮物》（A Gift to My Children）

爆炸式需求

中國會經歷一些減速帶和障礙，但即使是在一個減速的經濟環境中某些商品的市場份額還會持續上漲。中國正在經歷爆炸式的耐用消費品需求，短期和長期都有獲利機會。

麥當勞15年前進入中國，她用了10年時間才做到盈虧平衡。2011年麥當勞海外加盟商的銷售收入上漲7%。麥當勞不會公布中國的數字，但說中國——全球增 長最快的地區——2011年的銷售收入比2010年有大幅度增長。麥當勞為能趕上中國這班車欣喜若狂。麥當勞宣布到2013年中國的加盟商要從1,300 家增長到2,000家，這是目前在中國規模最大的拓展。麥當勞能在2011年成為高市值股票中的佼佼者部分原因就是其來自中國加盟商的收益增長。

據彭博新聞社的消息，百勝餐飲集團（Yum! Brands, Inc）對其旗下的連鎖快餐肯德基在中國的成功興奮不已。這個成功完全淹沒了麥當勞的成功。2011年來自中國的利潤首次超過了百勝旗下美國多家連鎖快餐的利潤。

羅傑斯的牛市投資

羅傑斯在他所關注領域內的樂觀是有理由的。他基於全球商品供求關係對中國的食品生產和消費及原材料的長期需求做了研究。在這個10年剩餘的時間裏他青睞所有的商品，尤其建議關注從歷史角度看來價格被低估的品種。

全世界的央行都似乎決心要通過印鈔來解決問題，同時用通貨膨脹來摧毀貨幣的價值。這會提升房地產的價格。羅傑斯通常做空全球股權投資，持有房地產和生產性農業用地。

吉姆•查諾斯: 熊年

詹姆斯•S•查諾斯（James S. Chanos），凱尼科斯投資（Kynikos Associates, L.P）的創始人和總裁，以其長達30年的做空投資贏得了聲譽。他做空的公司包括了80年代破產的鮑德溫（Baldwin United）和本世紀初破產的安然公司。

這位對欺詐和偽善進行犀利批評的人物是伯爾寧學校（Browning School）理事會的主席，也是南丁格爾班福德學校（Nightingale Bamford School）的理事，還是紐約歷史協會的理事。查諾斯也是耶魯大學的客座講師，開設一門深受喜愛的課程："歷史上的財務欺詐：司法的觀點"。

然而有報導說這位憤世嫉俗的離婚人士卻陰差陽錯把他房子的鑰匙給了一位風塵女子，他在夜店裡結識了這個紅顏知己並邀請她參加了聚會——這個盡職調查可夠馬虎的？埃里奧特•斯皮特斯（Eliot Spitzer）在2008年3月不得不辭去紐約州州長的職務，就是因為據稱和這位風塵女子在華盛頓的酒店裡共度良宵。

在斯皮特斯醜聞過後，查諾斯聲稱他對於他管家的非法活動並不知情，他是清白的。查諾斯常流連於紐約和邁阿密的夜店，是眾多遊蕩的俄羅斯美女們的目標。他是懷疑論者的靈感來源。

當前，這頭粗野的黑熊最著名的做空當屬中國房地產市場。他從沒到過中國——他對批評他從沒在安然工作過的人反擊說，他的分析師們在那裡工作過。他的數據直指地方性房地產泡沫。查諾斯做空原材料供應商，像鐵礦石，水泥，鋼材和煤炭。他已披露持有的資產（作為對沖）包括澳門的賭場。查諾斯說他是"看多腐敗，看空房地產"。

腐敗的一個特點就是你永遠不能相信它徹底消失了。只要有腐敗，賭博在澳門就是合法的。洗錢，販毒，賣淫和做假賬則是另外一回事了。賭場因著莊家優勢一般都能盈利。但我不知道這些財務報表是否比那些中國借殼上市公司的報表更準確哪怕一點點。澳門賭場的股票可能是因其作為對沖的多頭已經失效而大跌，也可能不會。當做多腐敗的時候，查諾斯應該還是做了盡職調查的。

債務和中國的房價下跌

房價下跌也會給那些並沒有借款的業主帶來壓力。對個人業主和單個開發商來說這事關重大。不少的中國購房人付現金，但還有許多人付高額的首付。有些首次購房人只付了房款的30%；以美國"標準"來看是夠高的了，但當房價下跌30%的時候還是會很痛苦。第二套房需要至少50%的首付款，而第三套房（如果允許購買的話）則是要付全款。一些投資客買了多處房產。即使是全款購房者，房價下跌也會影響他們對自身財富多少的感覺。

中國部分地區的房價正在急速下滑。有分析師們說"拐點"出現在9月份，並預期形勢還會持續惡化。中國的報紙報導了上海開發商在降價拋售存量房後所引發的騷亂。簽約的購房人看著房價跌去25%。在北京的部分開發商則是降價20-30個百分點。中國的那些空空如也的"鬼城"的開發商給全款購房者立降30%。美國主流財經媒體報導說中國主要城市的房價可能會在明年下跌20-30%。

沒什麼別的行業的崩潰——至少是在地方上——會比房地產業的崩潰更能導致硬著陸。中國國家統計局的數據顯示房屋建築業佔GDP的比例已由1999年的3%左 右上升到了13%。中國的地方政府揹負著10.7萬億人民幣（1.7萬億美元）的基建貸款，他們要靠土地銷售收入來還款。投資管理公司GMO稱，地方政府融資平台上的借款已經佔到中國GDP的1/3。無論是用誰的數據來分析，預期中的土地銷售收入滑坡都會招致嚴重後果。

由於有表外融資渠道的影響，沒人能知道地方政府確切的貸款數額。隱性的國家貸款也包括"擔保"，例如對當前3,300億美元並在不斷上升的鐵路債務的擔保。五花八門的各類擔保令中國的實際債務大為膨脹。

資本金不足的銀行顯然面臨著問題。據吉野村證券亞洲的吉姆•安托斯（Jim Antos）講，貸款的增幅已由30%下降到了15%。安托斯認為存在信貸泡沫。他斷言當前的債務按照2010年人均貸款6,500美元的水平是不可持續的。安托斯說人均GDP是4,400美元。（中情局估計2010年購買力平價調整後的人均GDP是7,600美元。）

如果用1-10來打分的話，安托斯認為中國的債務問題是8分，希臘的是10分。安托斯告訴我說："中國應該感謝希臘"，因為希臘引開了人們對中國債務的注意力。批評家說人民幣仍然是不可自由兌換的貨幣，但正在向這個方向發展。中國房地產業之外領域的增長，較高的家庭儲蓄率以及外匯儲備都預示著一個非常不同的結果。

GMO稱惠譽估計有35%的銀行貸款直接或間接的與中國房地產市場相關，瑞銀的估計則是40%-50%。無論哪個數據正確，衰退帶來的後果都將是慘烈的。（見"Between Errors of Optimism and Pessimism," Edward Chancellor，GMO， 2011年9月；以及 "China Real Estate--Final Destination," 瑞銀，2011年8月25日。）"迪拜乘以1,000——甚至更糟。"聽起來查諾斯是在打自己的如意算盤。

烏坎起義

房地產開發的放緩在一些地區意味著政府土地銷售收入的下降，這就會帶來更多的不良貸款。然而，即使政府放寬政策，開發商的情況能夠迅速好轉，地方居民也不一定樂意出售可耕地，因為食品價格在飛漲。

如果人們感到他們受了不公正的待遇，地方政府官員在攫取他們的土地和金錢，那麼就要出事了。2011年，20,000名烏坎居民把共產黨的官員趕走了。當官員們要非法出售寶貴的耕地給房地產開發商的時候，這個大漁村的居民們拒絕就範。由於食品價格飛漲，人們想在土地上種植更多的農作物。

武警也沒能控制住烏坎。省長跑來斡旋，達成了包括罷免腐敗的地方官員在內的協議。

烏坎問題不單單是一個政策或者是對民不聊生漠視的問題；它是一次對貪婪腐敗的地方官員們攫取公有土地行為的反抗。這樣的攫取在中國許多地方都在上演。現在食品價格的上漲使得可耕地更有價值，更多的民眾覺醒了要和腐敗作鬥爭。

主流媒體的報導聚焦於憤怒的村民而非揭露並驅除腐敗的官員。這樣一來，中國的政客和美國政客如出一轍，主流媒體偏袒政客和受他們庇護的人。

換句話說，其實什麼問題也沒解決，2012年的中國是否變得更加動盪不安，讓我們拭目以待。

減速，增長和儲蓄

前文已經提過中國已經採取措施來給過熱的經濟和房地產業降溫。減速就意味著減少地方土地銷售數量。部分地方政府已經開始推遲支付貸款利息。美聯儲保持零利率政策，而中國央行設定的利率是6.5%。許多經濟學家進言要求寬鬆的貨幣政策，降低利率增加貸款以刺激經濟。寬鬆貨幣政策的問題是中國已經陷入了通貨膨脹之中。  (見邁克爾·佩蒂斯：《中國金融市場：是時候放鬆信貸了？》，北京大學光華管理學院，2011年10月31日。) 

中國自己借了許多債務，但她又是個全球債權國家。較高的家庭儲蓄率是一個緩衝，比發達國家高的經濟增長率也是緩衝。一個高速成長的債權國能夠部分緩解愚蠢行為的惡果，但這些惡果正在逐步顯現出來。

迪倫•格萊斯（Dylan Grice）指出小道消息可能帶來誤導，中國可以"讓盤子再轉幾年"。   (見迪倫•格萊斯："Popular Delusions: On China's swindles: how big is the bezzle?" ，載 Societe Generale Cross Asset Research，2011年11月4日。)地方性房地產泡沫，高風險貸款和赤裸裸的腐敗是具體問題；供應商減速和價格下跌已經出現。之前的小道消息是否誇大了問題？沒有可靠的數據誰也說不清。你也必須得謹慎的看待政府公布的增長數據，然而許多美國的公司已經公布了遠超過發達國家經濟增長率的增速。

中國的一牛一熊

關鍵是中國的問題會在何時，在多大程度上影響到中國的經濟？

在我看來吉姆•羅傑斯和吉姆•查諾斯各自用自己的方式在回答這個問題。吉姆•羅傑斯投資於特定商品的可持續的需求增長，特別是供應受到限制還處於歷史價格低位的品種。他對水資源和空氣治理，農業，原材料和能源行業持樂觀態度。吉姆•查諾斯則是看空特定的銀行、房地產開發商和鐵礦石，水泥，鋼材和煤炭等建築材料的供應商。

看來，如果2012年既不是牛年又不是熊年的話，就該是吉姆年了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)