現金流分析揭示中國式公司增長的隱情

很大部分中國A股的上市公司收入和利潤增長，並沒有足夠的現金流支持。當中國經濟出現回落時，這對上市公司的利潤所造成的衝擊，會比預期的更嚴重

在2011年上半年，中國非金融類的A股上市公司共2132家，總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%，成績喜人。但同是這批企業，營運現金流同比下降6%。這是一個非常大的反差，反映了中國經濟增長中的問題，更嚴峻的是，這一問題在過去幾年中並無太大改善，反而有惡化的跡象。

以行業分布來看，有幾個行業的現金流狀況惡化得相當明顯，如以建築和設備工業為主的「資本貨物」行業，2010年上半年，該行業在營運中的現金流淨流出約520億元；但到2011年上半年時，現金淨流出幾乎上升了3 倍，達到1430億元。

這樣大規模的資金淨流出在很大程度上反映了企業為擴大營業收入，以非常優惠的付款方式把服務/產品賣給顧客，但回籠的現金卻不多。在2011年上半年，整個「資本貨物」行業的淨利潤僅為840億元。因此若這1430億元的貨款最後不能收回，整個行業將沒有利潤可言，反而將錄得590億元的淨虧損。可以說，該行業今年上半年的所謂「利潤增長」實則沒有太大意義。

出現這種情況的最主要原因是市場資金緊缺，很多房地產商、中小企業或建築施工隊伍都缺乏流動資金，建築工程商和設備生產商則為了擴大影響，接受了這種「先幹活後收錢」的付款安排。以上個世紀90年代中的經驗看，如果市場資金在短期內沒有改善的話，這種企業互相拖欠的情況可能形成另一輪「三角債」的問題。

基於中國上市公司的規模參差不齊，如果單看總數，可能會被個別企業或行業的數據扭曲，因此需進行另一個層次的分析。

首先，在上市公司中分別以銷售收入、淨利潤和營運現金流評選「勝利者」和「失敗者」，以20％增長來分界。如果企業收入增長同比超過20％，它就被定義為「勝利者」。同理，如果企業的淨利潤或營運現金流同比上升20％以上或扭虧為盈，它就是淨利潤或營運現金流上的「勝利者」。

「失敗者」這樣定義：若上市企業營業收入同比下跌，就是銷售收入上的「失敗者「；若企業虧損或營運現金流比去年同期下降，就是「失敗者」。

以這個標準來定義，可以得出有趣的結論。在2011年上半年，從利潤上看，43％的上市公司利潤上升20％以上，被定義為「勝利者」；34％的上市公司則是「失敗者「；「勝利者「比「失敗者」多9個百分點。以營業收入來說，51％的上市公司為「勝利者＂，16％的公司為「失敗者「；差別是34個百分點。然而，在營運現金流上，僅有17％的上市公司被歸為「勝利者」，卻有68％的公司是「失敗者」；差別達51個百分點！這非常明顯地反映出很大部分上市公司的收入和利潤增長，並沒有足夠的現金流支持。

將這個研究推廣至2004年-2010年，可以發現，在收入增長上，每一年都是「勝利者」多於「失敗者」；利潤狀況則每年各有差異；但在營運現金流上，每年都是「失敗者」多於「勝利者」。可以說，這種不計成本地擴充規模的行徑在上市公司中是一個十分長期的結構問題。

值得留意的是，2010年以後，伴隨著銀根收緊，這種情況有越演越烈之勢。比如，2009年在營運現金流中, 「失敗者」的比例只比」勝利者」多兩個百分點； 但到2010年，這差別擴大到31個百分點；在2011上半年更增加到51個百分點。

如果這種情況得不到改善，那麼當中國經濟出現回落時，這對上市公司的利潤所造成的衝擊會比預期的更嚴重。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)