揭開「中國概念股泡沫」的真相

2011-06-21 12:11 作者:嵇晨 瀋秋莎

經濟學中把「泡沫」（bubble）解釋為在一個連續過程中，資產價格的急劇上升，初始價格的上升使人產生價格將進一步上升的預期，吸引新的投資者，從而通過交易獲利。

「中國泡沫」溯源

關於「中國泡沫」的說法，可以追溯到美國經濟危機前，中國概念股陸續在美國上市。

數據顯示，截至2006年12月底，從IPO總回報率來看，幾隻中國概念股贏得了市場的瘋狂追捧，晶澳太陽能上漲178%，天合光能上漲160%，賽維 LDK上漲142%，藥明康德上漲115%，天威英利上漲93.7%。

考慮到它們上市只有三到九個月，這樣的高額回報無疑非常驚人。中國概念股在美國大熱，吸引了大批投資者，並有所謂「美國人願意支付中國溢價」的說法。「中國泡沫」說從那時起初露端倪。

2008年經濟危機爆發後，投資者對美國市場一度喪失信心，把目光轉向了欣欣向榮的中國市場，中國概念股再次受到青睞。經濟危機後，為了刺激經濟，美聯儲推行巨額量化寬鬆的貨幣政策，引發全球對美元印鈔的憂慮，對美國股市的增長更是起到了推波助瀾的作用。

2009年的美國股市，收穫了自2003年以來的最大漲幅，2009年中，美國三大股指均實現了大幅上漲。標準普爾500指數上漲了23.5%；道瓊斯工業平均指數上漲了18.8%；納斯達克指數上漲了43.9%。

其中，中國企業IPO佔美國2009年IPO總數的17%，美國表現最佳和最差IPO皆有中國企業，美國股市的繁榮也成為中國概念股的推手，把它們推向新的高點，「中國泡沫」逐漸擴大。

美國阿皮斯資本（Apis Capital）基金經理丹尼爾·巴克（Daniel Barker）在接受本報記者採訪時說：「熱錢的湧入以及投資者貪婪的心態加之對中國市場的不瞭解促成了2年前中國泡沫的形成。」

中國概念股在美國市場大行其道，自美國金融危機後，基金經理像抓住救命稻草一樣瘋狂炒作中國概念股，隨著股價節節攀升，投資者紛至沓來，逐漸形成「羊群效應」，「中國泡沫」日長夜大。

2010年中國概念股在美國股市大放異彩。神舟礦業（China Shen Zhou Mining，SHZ）漲幅達1083.09%，以10倍的漲幅一路飆升成為當年中國最牛概念股。亞盛集團（Yasheng Group，YHGG）、中國農業(China Agri-Business，CHBU)、金凰珠寶(Kingold Jewelry，KGJI)和億豐生態(Eastern Environment Solutions，EESC)漲幅也分別達到321.53%、317.07%、245.76%和171.42%。

許多中國公司看到了在海外上市的前景，部分企業以為美國資本市場的上市門檻不高，紛紛都想到美國上市，圈到美國市場的錢。

但讓中國公司始料不及的是，它們進入美國市場後，才發現自己處於一個多方位聚光燈下，監管嚴格，懲罰殘酷。美國證交會、交易所，還有審計事務所、律師事務所、對沖基金、媒體、個人投資者等會虎視眈眈地埋伏在各個角落，上市公司稍有不慎，它們就會迅速出擊，聯合獵殺。

「中國泡沫」之惑

股市中信息不充分、不對稱是吹大「中國泡沫」的罪魁禍首。

一位不願透露姓名的基金經理告訴本報記者，部分中國企業先後手持2本賬。上市前的一本賬面向國內，賬面全面虧損，其目的只有一個：「逃稅」。而為了上市，另一本賬則以盈利狀況極佳出現，這樣的賬面可以增值股票，作為在美國上市，吸引投資者追捧之用。

而投行對於其賬面的盈利情況調查取證頗有難度。上述不願透露姓名的基金經理人說，想要查清一個中國企業的真實運行情況，最好的辦法則是去企業當地的電力部門，拉出企業一整年的電費賬單以確定它的開工時間、公司生產規模。

本報記者又問道：「那把賬面做成盈利狀況極佳，企業的稅不是同時也增加了嗎？」 這位不願透露姓名的基金經理接著說：「增加的稅收和企業股票在美國市場炒高圈來的錢相比，簡直是小巫見大巫，不值得一提。」

這也可以解釋為什麼在中概股醜聞中，事發企業都被發現其國內工商資料和納稅記錄上的利稅、資產、收入數據，與它們遞交給SEC的財報數據相差甚遠。

例如在美國名叫中國清潔能源公司的陝西索昂生物公司，當地稅務機關後來的記錄表明，該公司從2008年至2010年的納稅記錄為0。

丹尼爾·巴克對本報記者說：「存在問題的中國企業有如下共同點：第一，面向國內和國外的財務報表迥異。第二，頻繁更換審計員或使用名不見經傳的審計員。第三，公司盈利趨於完美，讓人難以置信。第四，企業利潤保持恆定增長，違反股市波動規律。第五，缺乏分紅和反覆多次的股票和債券的增發。第六，公司運營不透明。」

「中國概念股」何去何從

大連綠諾是在美國「借殼上市」首個倒下的中國公司，因被指控偽造虛假合同、誇大產品技術及公司高管違規挪用上市募集資金等且又無法作出正面回應，遭到納斯達克摘牌退市。

綠諾的退市也是「中國泡沫」的一個側影，信息的極度不透明、偽造客戶量、吹噓技術水準讓一家名為渾水（Muddy Waters）的公司對其窮追猛打。

此後，中國概念股在今年上半年被不斷爆出問題，美國證監會開始清算有問題的中國企業，加之做空發力，中國概念股一片慘淡，「中國泡沫」瀕臨崩潰。

6月2日，渾水公司發布一份針對在加拿大上市的中國林業公司——嘉漢林業的研究報告，被認為是將此次中國概念股集體暴跌推向新高潮。

隨著認為嘉漢林業上市以來的不斷融資不過是一個龐氏騙局的報告發布，當日嘉漢林業大跌20.59%，次日再跌63.83%。雖然嘉漢林業發表聲明反駁，卻難擋股價的下跌。

以渾水研究和香櫞研究（Citron Research）為首的做空機構，利用部分中國概念股的財務造假行為，大肆打壓股價，順勢做空，從中牟取暴利。部分涉嫌財務作假中國企業拖累整個中國概念股，網際網路公司領頭羊卻委實成了替罪羊。

外媒則評價道，中國在美國的上市公司過去10年來積累起來的市場信譽，也許會在最近3個月內土崩瓦解。投資者對中國概念股的信心很難在短期內恢復。真所謂是城門失火殃及池魚。

美國花旗銀行另類投資部副總裁弗蘭克（Frank）在接受本報記者採訪時說：「在美國上市交易的中國公司,都在經歷一個泡沫、校正,甚至被過度打壓的過程。」

「過去的幾年中,一些好的中國公司和項目都在資本追捧競爭下被過度高估,以超常的P/E上市。一些借殼上市的公司,被披露存在財務會計問題,受到SEC的調查，極大地打擊了投資者對中國上市公司的信心，使基本面非常好的公司也受到了牽連。」弗蘭克說。

美國阿皮斯資本基金經理唐越（Derrick Tang）告訴記者：「這次中概股下跌猶如大浪淘沙，待到風波平息後，會給購買高質量的股票創造機會。中國人口基數大，因此尤其要看好中國的醫藥股，儘管中國的新藥研發仍然滯後，但診斷、耗材和醫療器械公司頗具吸引力，比如邁瑞（MR）、康醫療（KH）。」

美國基金經理人管大鵬在接受本報記者採訪時說：「中國公司該何去何從？目前市場對很多中概股失去信心，從公司的審計、上市的盡職調查，以及上市後和投資者的關係，都需要做大量的工作。可以想像在未來一段很長的時間內，中國概念股作為一個整體都會面臨著恢復投資者信心的艱難過程。如果能夠順利改善公司運營，增加透明度，對國內的市場也會產生良性的影響，反之亦然。」

另一位不願透露姓名的美國基金經理對本報記者說：「不光在美國上市的中國概念股存在諸多問題，在其他證交所上市的中國內地股票也存在問題，比如最近被媒體關注的在香港上市的‘超大現代’（Chaoda，00682.HK)也令人生疑。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)