葉檀：誰是A股大跌的罪魁禍首

2011-06-18 12:02

A股陰跌不止，讓人望斷愁城。

無論有多少投資者希望股市上升，無論有多少人用市盈率尋找低估板塊，指標似乎喪失了意義。指標並未喪失價值，而是指標背後的要素髮生了變化。在景氣下行的市場，看盈利不如看經營性現金流。

A股市場的經營性現金流急劇惡化。在正常年份，如丁遠先生所說，萬科等企業可以採取「盈利靠通脹，成長靠投資」的模式；但在景氣下行與貨幣收緊週期，傳統的依靠投資的外延性增長模式被打破，經營性現金流將上市公司的經營軟肋暴露無遺。

據統計，今年一季度A股上市公司雖然淨利潤保持增長，但現金流明顯惡化。剔除金融行業，A股所有上市公司經營性現金流，由去年末的4685億元下降到268億元，低於2008年金融危機時的單季度數據。與2003年一季度的水平接近，但是2003年時上市公司數量明顯少於現在。如果再剔除「兩桶油」——中石油、中石化，整個A股上市公司的經營性現金流則為負數。剔除金融行業的22個申萬一級行業中，共有11個行業現金流為負，機械設備、房地產、建築建材、交運設備、商業貿易、紡織服裝以及醫藥生物等行業，現金流都出現緊張狀況，其中機械設備、房地產現金流情況最差，均低於-400億元。

經營性現金流下降有諸多原因，或者是因為關聯交易賒銷情況，或者是因為下游不景氣導致應收賬款無法回收，或者原材料價格大幅上升，或者因為在景氣上升階段擴張過於迅猛。無論如何，在A股市場，經營性現金流大幅下降意味著經營環境急劇惡化，更意味著圈錢潮來勢洶洶。

以銀行股而論，很多分析師認為銀行股是歷史大底，值得價值投資者長期持有。問題在於，隨著每日存貸比監管等手段日趨嚴厲，銀行股目前根本不到為盈利欣喜之時，反而要為再融資憂心忡忡。是的，中國的大型金融機構規模全球領先，從去年年報到今年一季報花團錦簇，但那又有什麼用呢？東南亞危機爆發之前金融機構規模增長全球矚目，照樣沒有逃過被做空者攻擊的命運，投資者仍然要為銀行補充資本金服務。包括筆者一度認為中國最具市場色彩的招商銀行。2010年中國A股1.01萬億元實際融資，約有4270億元進入銀行股；2011年，數千億元的再融資可以期待，H股再融資與債券發行減輕了一點A股市場的重壓。

盈利迅猛增長而現金流量節節下降，如《時代週報》報導的中材國際，業績猛增現金減少。其主營收入機械設備製造以及水泥生產線安裝，分別佔營業收入比重60%和40%。近兩年公司訂單充足，2009年、2010年公司淨利潤分別為7.44億元、14.26億元，同比飆升143.39%和91.57%。但與營業收入快速增長相比，資產總額比去年反而有所降低，同時該公司賬上貨幣資金減少14.50億元，僅經營活動現金淨流出額便高達14.30億元。一家節節上升的公司，現金流卻逐級下降，有分析師質疑是否為了簽訂合同而降低條件。

再如受益於中國高鐵大建設的中國南車和中國北車。今年3月，中國北車拋出百億資金募集方案；中國南車不甘落後，6月宣布了百億資金募集方案。除了大幅提高產能的原因，現金流的下降不容忽視，其每股經營性現金流從未讓人樂觀。2010年末，中國北車淨利潤同比增長45.12%，每股經營性現金流0.1100元，到今年一季度末，淨利潤同比增長137.28%，每股經營性現金流-0.8300元；中國南車不遑多讓，今年一季度末，淨利潤同比增長165.69%，每股經營性現金流為-0.6000元。如此高的淨利增長卻未帶來真正的真金白銀，投資者有理由擔憂，甚至懷疑如此高的淨利是否為再融資埋下伏筆。

再看經常被詬病以 「三高」發行的中小板與創業板。據統計，在創業板和中小板上市公司中，今年一季度有100家公司現金流較為緊張（每股經營性現金流低於-0.5元，且經營性現金流量同比下降50%以上）。

看來，沒有一個板塊能夠讓人安心。

在歷年的致股東信中，巴菲特一直強調現金流的重要性。如在伯克希爾公司2007年年報致股東的一封信中說，伯克希爾公司所尋找的投資項目，就是那些在穩定行業中具有長期競爭優勢的企業。如果這些企業具有迅速成長性當然更好，可是如果沒有這種成長性，只要能產生可觀的自由現金流，也是非常值得的。

無數高成長的公司沒有產生穩定的現金流，說明市場景氣堪憂，如果長年沒有產生現金流，沒有對投資者的回報，該公司成長的質地甚至高管的品質都有必要重新檢視。

經營性現金流持續惡化，是A股大跌不止的罪魁禍首。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)