葉檀：加息讓市場遭受雙重痛苦

市場一箭雙鵰地嘗到資金緊縮與通貨膨脹的痛苦。

央行25日晚間宣布年內第二次加息，六次上調存款準備金率、一次加息以及3%左右的人民幣匯率升幅，說明中國貨幣政策進入到較為緊縮的週期。從銀行間拆借利率來看，從年中開始陡峭上行，近日接連創出新高，隔夜拆借利率上升到4.5%左右，一年期拆借利率3.5%左右，創出歷史新高的存款準備金率與加息，銀行間資金十分緊張。

市場的表現與資金的緊張程度非常吻合。週一滬深兩市大跌，除了新加坡、日本，其他與中國經濟關係密切的市場大幅下挫，而紐西蘭、澳大利亞等資源型出口大國聖誕之後的前景恐怕不容樂觀。

從下半年開始上調存款準備金率、限制信貸以來，市場屢屢體驗資金不足的痛苦，央行發行央票的措施幾乎失效，遭遇到一二級市場利率倒掛的天花板。存款準備金率的上調邊界取決於各家商業銀行的頭寸鬆緊，從目前銀行間拆借利率看，頭寸已經十分緊張，繼續上調存款準備金率的空間不大。

一方面是銀行資金緊張，另一方面是CPI卻節節上升（11月上升到5.1%的高位），這讓政府繼續加碼貨幣緊縮政策。12月27日，央行網站公布央行貨幣政策委員會第四季度例會主題，認為明年世界經濟有望繼續恢復增長，但不穩定、不確定因素仍然較多；我國經濟向好勢頭進一步鞏固，金融體系繼續平穩運行，但貨幣信貸和流動性管理及防範金融風險的任務仍然艱鉅。中國明年將把穩定價格總水平放在更加突出的位置，並引導貨幣信貸向常態回歸，實現合理適度增長。也就是說，央行力主收縮信貸規模，穩定價格增長。這說明，央行緊縮貨幣的情況暫時不會改變，除非中國的物價出現明顯回穩。

從全球市場來看，由於主要發達經濟體維持低利率不變，甚至保持在實際負利率，物價還會節節上升；從中國的情況來看，明年信貸還會維持在較高的位置，而重點投資項目與中西部開發均需要大量資金，顯示中國未來的資金投放壓力仍然較大。如果信貸受到嚴格控制，那麼直接投資比例就會節節上升。

讓投資者憋氣的是，他們沒有從2008年下半年開始的貨幣大量釋放中獲得財產性收入，中國的另類牛市讓投資者成為挽救經濟的主力軍，而不是財富的分享者。

從2010年下半年開始的貨幣緊縮政策，顯示中國下決心刺破貨幣與資產泡沫，痛苦主要由投資者承擔。與以往的通脹、貨幣泡沫期不同，金融危機之後中國大量投資、釋放貨幣救市，催生投資熱潮，卻沒有帶來財產性收入的機會（「三高」上市企業的原始股除外）。相反，因為擔心資產泡沫，從2009年年末開始調控房地產市場，同時以證券市場兌水的方式收縮流動性，導致的結果是「金磚四國」中滬綜指排名墊底，只好於飽受債務危機困擾的「笨豬五國」，不知情者會誤以為中國屬於債務危機國之列。

投資者確實在為隱性的地方債務危機買單。通過負利率為銀行與政府買單，通過證券市場為經濟結構轉型與央企做大做強買單。2010年中國的融資額與上市公司家數世界第一，但指數卻全球倒數。

房地產市場還在繼續最後的瘋狂，但很快會隨著貨幣政策的壓力而降溫。任志強先生有一組數據，告訴大家明年房地產將先抑後揚。

2010年房地產主要數據如下：保持了35%以上的投資增長，並且是所有產業中唯一一個遠高於全國固定資產投資增速的行業；增加了土地購置的總量，土地的購置面積全年預計約4萬公頃左右，約可增長30%以上；新開工面積預計約14多億平方米，創歷史新高。在施工的面積近40億平方米，也創歷史新高；銀行信貸的總量壓縮了，但房地產行業月均所獲得的貸款額卻增加了；雖然全年公開資本市場的融資減少了，但全年開發企業的到位資金首次突破了6萬億元，遠遠大於已完成的4萬多億元的投資額，保留著充分的發展餘地。

上述數據告訴我們，房地產行業風險大增，只要央行繼續加息，市場緊縮預期加劇，房地產就不可能在火焰之上舞蹈，只要多數投資者撤出市場，價格中樞必然下移，開發商在高地價、高房價下的經營鏈條就會變脆。

長期來看是通脹，短期而言是緊縮。有一點可以預期，明年前高後低的物價預期、資產品預期是錯誤的，到了明年年中，也許保增長與保就業會成為重要議題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)