俄裔操盤手：中國崩盤只是時間問題(圖)

2010-12-27 13:05 作者:張東光

對沖基金IMA公司（Investment Management Associates, Inc.）投資長、財金新書《積極價值投資》（Active Value Investing）作者凱茨尼爾森（Vitaliy Katsenelson）近日接受媒體採訪時表示，美國投資公司GMO曾經預測日本經濟將在1986年崩盤，但卻延遲至1989~1990年才引爆。儘管史上許多泡沫的存續期間都比預期長，但時間會證明泡沫終難維持，中國當前的泡沫也不例外。

凱茨尼爾森近期接受《Casey Report》研究公司專訪時認為，壓垮中國經濟的最後一根稻草，可能是日本經濟再現疲態，或是美國出現二次衰退，或是中共當局過當緊縮，也許是目前不明的其它因素，同時也取決於中共手上握有多少遞延的籌碼。

計畫經濟不敵看不見之手

1991年自俄國移民美國的凱茨尼爾森以切身的體驗指出，政府這雙看的見之手（visible hands）敵不過市場經濟那雙看不見之手（invisible hands）。他舉例，1930年代大蕭條時期，美國民眾曾一度認為蘇聯的計畫經濟強過美國版的資本主義，但事實不然。二次大戰後德國分裂，可是時間證明，東德的計畫經濟敵不過西德的市場經濟。

他說，中共的計畫經濟也將如此。金融風暴之後，中共大力刺激經濟，推出規模佔GDP 12％的振興方案，但短期的刺激將換來長期痛苦的代價。

因為，政府要介入龐大經濟體的運作，就必須擁有龐大的官僚體系，但中共官員在國際腐敗最差排行榜上年年上榜。貪腐導致資金被濫用，許多項目資金流向收賄官員個人的口袋。他調侃，除非中共的領導人個個智商超過250，否則他們絕不能將中國龐大的經濟導正。

此外，計畫經濟還創造產能過剩的問題。中國目前正面臨工業產能與房市余屋過剩的問題。在經濟增長減緩後，這個問題的後遺症將陸續浮出台面。

許多人都說，中國在金融風暴後率先突圍，中國的GDP已回覆先前的軌跡，中國的經濟奇蹟還可持續。但凱茨尼爾森認為，中國的增長將無法持續，因為這個增長來自於政府支出，亦即資本錯誤配置的推動。

中國目前的商用不動產空置率相當高，但為了維持經濟增長，他們仍在興建辦公大樓。一旦蓋樓動作停止，他們就會被過剩的余屋所淹沒，他們無法一直蓋新的摩天大樓。世界第二大的華南購物商城基本上是空的及內蒙鄂爾多斯無人進駐的新鬼城都是明顯的例子。

凱茨尼爾森說，成就偉業沒有捷徑。不斷的建造新橋樑會讓經濟增長，但投資報酬率一旦轉為負值，就沒有建造新橋樑的必要了，這是市場經濟的要髓。

突顯中共恐懼社會動盪

金融風暴後，中共為了挽救經濟，敦促銀行大舉借貸，導致2009年中國銀行業的信貸總額佔GDP達29%。凱茨尼爾森認為，這突顯中共當局太在意經濟降溫對社會動盪的衝擊，也顯示中國沒有完善的社會安全網。

中國此時的狀況好比好萊塢電影《捍衛戰警》（Speed）中被安裝炸藥的巴士，時速不得低於50英里，否則炸彈隨時引爆。

他說，一個經濟體短期快速注入佔GDP達29%的信貸資金，壞帳的問題將在經濟降溫時顯現。這好比一家成長非常快速的信用卡發行公司，開戶人數很多，雖然壞帳金額大增，分母也大增，因此壞帳比率不一定會攀升。一旦發卡增長減緩，壞帳比率將突然竄升。

此外，製造業都必須投資一些固定成本，例如廠房、設備，這些都需要融資，也都會產生債務，一旦人民幣回升、中國出口減緩，這些固定債務可能成為銀行業的壞帳。

歐美緩慢復甦衝擊中國

凱茨尼爾森說，歐美的景氣復甦緩慢對中國將造成短期的衝擊，靠中國內需彌補緩不濟急。中國的內需市場只佔中國5萬億美元國民生產毛額的三分之一，但歐美的內需則是經濟產值30萬億美元的三分之二。換言之，歐美的外銷市場代表20萬億美元的商機，而中國的內需市場只有2萬億美元，二者相差10倍之多。

他同時提到，中共的官方統計數字不可信，他寧可相信電力消耗、美國速食連鎖餐廳在中國的銷售、鐵道運輸噸數，甚至是美國和歐洲中國商會的落後銷售數字。

中共目前似乎追隨日本戰後的模式，透過人民幣貶值的方式建造一個低成本的生產基地。但這個遊戲遲早會結束，印尼、巴基斯坦、印度等國的前車之鑒。一旦中國匯率回升，生產優勢將喪失。

《華爾街日報》曾報導，中共某家賣鹽的國營企業正在興建辦公園區。他認為，這是房市泡沫尾聲的現象。但泡沫的崩潰時間點很難預測，因為不清楚中共還有多少刺激經濟的籌碼。

京滬房價所得比更勝日本泡沫時

近期一項研究指出，中國目前有6,450萬戶公寓沒有接通電力，因為這些都是無人居住的空屋。他說，北京與上海的房價所得比分別是近15倍與12倍，高於全中國的平均值8.2倍，也是一個泡沫的指標。就連日本經濟泡沫高峰時，東京的房價所得比值也才9倍之多。

2009年中國房地產投資佔GDP的比值是10%，較2007年的8%提升，日本泡沫鼎盛時是9%多，美國則是不到6%。

他說，中共控制媒體，許多民眾對投資房地產沒有戒心，因為他們堅信政府不會讓房價下跌，這一點跟舊蘇聯宣傳政府萬能的手法如出一轍。此外，中國民眾的存款利率太低，投資房市成為一個重要的增值管道，間接助長了房市的泡沫。

至於觸發房市泡沫崩盤的因素，凱茨尼爾森認為，房地產就像一場龐式騙局（Ponzi scheme），只要還有後續的買家，價格就會續漲，但到某個時點，當每個想買房的人都買完之後，後續的買家不復存在，房價便會開始跌落，然後形成多殺多、拋售者互相踐踏的局面。

對全球的影響

至於人民幣升值問題，他認為這個問題很弔詭，目前雖然看升，但中國經濟一旦崩潰，人民幣反而應該走貶，因為外資會大量流出。

他說，中國經濟一旦崩盤，原油等原物料的需求將首當其衝，盛產原物料的澳洲、巴西與俄羅斯等國都會受到波及。

在投資上，由於無法放空中國的股票，他建議投資人盡量避開與中國經濟連動的商品與工業類股。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)