葉檀：重提「通脹無牛市」十分必要(圖)

毫無預兆，在兩桶油抽風、工行笨像狂舞之後，通脹紅利戛然而止。

此時，我們應該清醒地認識到，在通脹紅利期，隨著通脹資金狂流而來的資產品價格溢價暫時告一段落。

紙幣不能帶來真正的牛市。我們已經享受了一場資本市場的煙花，去年與今年發放貨幣、美國量化寬鬆政策帶來的通脹壓力成為今年全球市場上升的動力。就中國市場而言，煙花從期貨市場開始燒起，今年以來有色金屬、農產品等品種大幅上升，期貨價格翻番，這股火勢最先在證券市場的中小板、創業板燃燒，十一後大盤藍籌股出現異動，而後引起牛市到來的驚嘆。好景不長，通脹紅利絢麗如煙花，短暫也如煙花，一閃即逝。

從技術上說，全球市場先後出現調整，象徵著寬鬆貨幣的美元指數下行勢頭得到扼制。國際外匯市場出現異動，從11月4日開始美元指數開始調頭向上，截至北京時間11月16日晚8點，美元指數達到78.73，雖然從75.882上升幅度不大，但表明美元與非美貨幣在短期內的預期出現逆轉。本週早些時候，美聯儲副主席耶倫與紐約聯儲主席杜德利均對通脹表示擔心，並且強調美聯儲的資產購買計畫並不是為了打壓美元。

歐債危機再次幽靈閃現，愛爾蘭的赤字與債務償還能力引起密切關注。這只是市場打壓歐元的一輪炒作，只要歐盟願意出手，就沒有解決不了的歐債危機，愛爾蘭所需要的不過是區區500億歐元。歐元區真正的問題不是主權債務危機，而是區域發展不均衡、是統一的貨幣缺乏統一的財政支撐，其他國家無法跟上德國的復甦步伐，卻不得不承擔歐元高估的壓力。歐債危機是個把戲，每到匯率調整期就打出主權債務危機的招牌，不過是調節各國匯率、平衡全球經濟的一種手段。但此舉足以讓全球市場發生逆轉、讓投資者驚魂。

日本繼續往量化寬鬆與刺激經濟的不歸路上狂奔，16日日本國會通過了一項4.4萬億日元的財政預算，為對抗緊縮與防止日元走強撥款。日本對本國經濟的瘋狂電擊，加劇了美元對非美貨幣的升值趨勢。

美元指數上升帶來一連串事件，期貨市場大跌，帶動全球主要證券市場下挫，始於5月並在8月末加劇的風險資產漲勢逐漸消退，要回到5月份希臘危機之時的低位，市場還將繼續震盪下行一段時間。底部何在，完全視美聯儲與歐洲央行的政策而定。目前市場處於回歸階段。

我國市場面臨的不僅要承受匯率的突襲，還要承受來自於央行的貨幣緊縮預期。日益上升的通脹壓力，使穩定物價成為重中之重，貨幣紅利結束成為普遍預期，資金又從大盤藍籌股瘋狂逃竄。人們現在開始相信，通脹不會無限制延續，當所有的人都意識到通脹紅利之時，就是通脹紅利的結束之時。

中國貨幣發行機製麵臨根本性改革。此輪通脹壓力使人們達成了難得的共識：貨幣超髮帶來通脹，貨幣超發是萬惡之源。而貨幣超發是目前經濟結構與外匯佔款發行基礎貨幣的結果，只有調整經濟結構、只有改變外匯佔款的貨幣發行模式，才能從源頭上解決通脹風險。在現行的貨幣體制下，中國市場跟著國外抽風，上半年防緊縮，下半年抗通脹，被美元指數牽著鼻子團團轉。市場人士呼籲決策層改變貨幣發行體制，將廣義貨幣發行量降到12%，減少信貸發放規模，在貿易結算中推廣使用本幣，貨幣體制的穩健意味著超發貨幣的減少。

目前物價上升滲透到食品、日用品層面，絕不是局部性通脹、結構性通脹，而是全局性通脹。如果說通脹初期盈利上升賓主盡歡，那麼通脹後期企業的賬本就會變得十分難看。通脹到後期，企業成本上升，經濟增速下降，我們將會看到企業實際盈利增速下降的情況。

原本預計熱錢會源源不斷地進入蓄水池，沒想到資金流改變了方向，蓄水池水位難免下降。但這並不意味著從長期來看，局面會發生根本改觀，從日本與美國流出的套利資金仍然存在，中國未來的前景仍然被看好，只不過到達經濟轉型成功的彼岸，需要的時間也許將遠遠超出我們的預期。尋找被高估的好公司，正當其時。

此時有必要重溫通脹無牛市的經典結論。貨幣電擊無法使經濟復甦，只能帶來通脹與資產泡沫，經濟的復甦需要創新與體制改革，只有培育出一大批誠信、有成長力的企業，中國才能迎來真正的牛市。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)