加息是扔給天量貨幣的一塊肉
當通脹壓力增加，或者資產市場價格陡然上升之際，央行加息就成為一招應對之道。為什麼加息就能對付通脹和資產價格飆漲呢?道理或許是這樣的：利息乃貨幣之價，加息等於給貨幣加價。一般地說，貨幣之價增加，對貨幣的需求量就減少，人們少借債、少花錢，購物或購買資產的「買壓」降低，上衝的物價被釜底抽薪，市場就可平穩下來。形象一點說，加息等於給貨幣老虎丟出一塊大一點的肉，好讓那廝待在籠中，不要跑到市場上來亂咬一氣。
這套「安虎策」，說起來是國際慣例。不少讀者看過格林斯潘的回憶錄(《動盪年代：一個新世界的冒險》)，對這位1987年新任的美聯儲主席，剛上任不久就做出的加息決定，不可能不留下深刻印象。那是美聯儲已經連續三年沒有加息後的第一次加息，1987年9月4日做出的決定，加息幅度不過50個基點(從5.5%到6%)。最初商業銀行的反應是相應調高主要貸款的利率——一如政策預期，「讓借錢變貴」以抑制通脹。但接下來的反應驚心動魄：10月第一週美國股市急跌6%，第二週又跌12%，其中9月16日(週五)一天時間道瓊斯指數跌了108點。等到白宮派軍用專機把原本要在達拉斯發表講演的格林斯潘接回華盛頓，9月19日(週一)的美股創下比1929年大蕭條還嚴重的史上單日最大跌幅：道瓊斯指數一天跌508點、下挫22.5%!
美聯儲接著又為「穩定市場」手忙腳亂。對此，格林斯潘主席的回憶錄裡有詳細的記載。他戲稱自己必須像一條「八腳章魚」那樣行動，才可勉強應付局面。那也給天下所有央行行長們上了重要的一課。拜學習曲線之福，此後的美聯儲加息再也沒有引發如此的超級震盪。格林斯潘任美聯儲主席18年期間，多少輪加息、減息，操盤手法越來越嫻熟。這也把「加息」工具，很自然地列入貨幣政策「成熟兵器」的武庫。
其他按下不表，這裡單追一個問題：格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息?不難回答，因為上引《回憶錄》載明，那一次把美股鬧得天旋地轉的「加息」，加的乃是美聯儲「貼現率」(discountrate)。這是各成員銀行以尚未到期的票據向美聯儲要求兌現時，美聯儲要求支付的貼現利率。它有時也叫再貼現率，指各成員銀行將已貼現過的票據作擔保，向美聯儲借款時所必須支付的利息。
美聯儲控制的另一項利息，是「聯邦儲備基金利率(Fed Funds Rate)」。那也是商業銀行向聯儲借貸的利息，不過不需要以未到期票據為憑。根據聯儲是美國銀行體系「最後貸款人」的制度安排，各成員銀行就有權在頭寸不足時直接向聯儲借貸。美聯儲當然永遠有錢可借。問題是，一旦央行認定市場過熱，就通過加息把自己的錢變貴，以抑制商業銀行向自己借錢的需求。
很清楚，美聯儲的「加息」，無論加貼現利率還是加聯儲基金利率，調節的都是商業銀行與央行的借貸關係。至於商業銀行與其客戶的關係，聯儲加息並沒有給予直接的管制。商業銀行還是自行決定他們的存貸利率。這裡的「決定」，受客戶與客戶之間的競爭以及商業銀行與商業銀行之間競爭的影響，不受聯儲直接干預。聯儲加息對商業銀行只有間接的影響：如果商業銀行從聯儲得到錢變貴了，而市場上再也無處可以得到比聯儲「更便宜」(即利率更低)的錢，那麼商業銀行可放貸數目就減少，在競爭的壓力下，商業銀行的貸款利息也就要加上去。
這樣看，聯儲加息對市場的影響既間接、又重大。為什麼間接的干預反倒能帶來重大的市場影響?我的理解，美聯儲加息雖然間接影響商業銀行的貸款需求，但轉回來抑制的卻是央行自己的貨幣供給量。在金融發達的美國，金融機構「創造貨幣」的功夫再了得，央行也還是貨幣供給的主渠道。關小主渠道的閘門，貨幣供應流量從源頭收緊，所以影響巨大。加上商業銀行的貸款利率跟著上浮，「創造貨幣」的動力也下來了。
制度環境不同，「加息」的含義也不同。以本次中國人民銀行宣布的加息為例，央行說得清楚，從今年10月20日開始上調的是「金融機構人民幣存貸款基準利率」。這是央行為所有商業銀行劃定下來的吸收存款、放出貸款的官定利率。各金融機構以此為基準，在允許的上下浮區間裡浮動，才形成實際的存貸利率。一般地說，基準利率上調，實際存貸利率也上升，反之存貸利率下降。因此，上調存貸款基準利率也是為了「讓借錢變得更貴」，也是緊縮性的貨幣政策工具的運用，這是沒有錯的。
但是，中國式加息是央行直接調節金融機構與客戶的關係，卻沒有調節央行與金融機構的關係。央行之所以能夠直接干預金融機構的存貸利率，是因為利息管制尚存，也就是「市場化利率」的體制還沒有實現。
本來過多貨幣供給形成的利息率變動，天生就會先降後升。第一個階段，貨幣過多，其價自貶。接下來貨幣之價(利息)下跌，引起對貨幣的需求上升。當利率跌到物價指數之下時——負利率是也——對貨幣的需求急劇上升，因為此時借錢不但可保值，還有機會升值。到了大家都看明白，誰借得到錢，誰就拿到通脹條件下參與財富轉移分配的門票，第二階段就來臨了。此時，借錢需求旺盛、存款意願下降，競爭的力量會把存貸利率一起推高。
這就是說，放任利率自由，市場上也會加息。在這個意義上，央行本次加息，帶有鬆動利率管制的意味。央行提高基準利率外加浮動，就更多地利用市場自我平衡的機能。這當然值得稱道。個把月前我到杭州訪問泰隆商業銀行，一線業務員已發現，負利率正同時壓低存款的意願和拉高借錢的需求。他們問，為什麼不能提高存貸利率?日前央行的加息決定，看來順應了市場要求。在邏輯上，早加息可能早就可以消除負利率的嚴重狀況。真正實現利率市場化了，大範圍的嚴重負利率根本就不容易出現。
問題是，消除負利率還不等於消除通脹的壓力。道理簡單，即使利率在物價指數之上，物價總水平也可以升到不被接受的高水平——後者才是通脹的定義。正而高的利率，不過有助於抑制高通脹預期可能轉為惡性通脹的機率，但並沒有根除通脹壓力。再說破一點：作為貨幣之價的利率，本身也是廣義物價總水平的組成部分。統計上對頭的話，加息也是「加價」。物價總水平過高的根源是貨幣總供給過大，非到源頭下工夫，無從根除。從這個觀點看，僅僅調控金融機構與其客戶的關係還不夠，正本清源，還要調節金融機構與央行的關係，特別是根除當下央行在開放條件下被動超發貨幣的機制。
給貨幣老虎多餵塊肉，當然有助於把它穩在籠子裡。可是，老虎卻因此變得體型更大，胃口也更好了。問題尚未根治，仍需努力。
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