基金操作屢成反向指標

2010-07-26 14:46 作者:陳楚見 劉明

在口頭上將價值投資喊得震天響，在實際操作中卻屢屢循趨勢投機——在A股市場中，基金扮演的角色一直都頗受詬病。與此同時，基金股票倉位增減以及行業配置動向，往往成為A股走勢的反向指標。

從2006年初至今年上半年，A股市場走出完整的牛熊週期。對比期間18個季度基金增減倉和行業配置統計發現，基金倉位總在股市處於歷史高位時達到高位，而在市場處於低位時倉位也降至低位；在行業配置上，基金「下手」輕重緩急往往與之後行業指數走勢呈現反向關係。

倉位控制：山頂「加油」谷底「割肉」

統計顯示，自2006年至今年上半年的18個季度中，偏股型基金整體股票倉位低於70%的共計有2個季度，介於70%至80%之間的有10個季度，介於80%至90%之間的共計有6個季度。上述18個季度偏股型基金平均股票倉位水平為76.63%。

與此同時，在上述18個季度中，2008年四季度偏股基金倉位水平最低，為66.72%。上證綜指在該季度創下1664點的三年新低，A股單季度重挫20.62%，隨後股指展開強勢反彈。

2007年10月16日，上證綜指升上A股有史以來最高點6124點。2007年四季度，偏股型基金整體倉位達79.41%，相比前一個季度80.15%的倉位水平略有下降。上證綜指在2007年三季度大漲45.32%，在2007年四季度中下跌5.24%。

2008年一季度，上證綜指大跌34%，創下18個季度內最大跌幅記錄，但當季偏股基金整體倉位水平為74.67%，扣除基金股票市值隨市場下跌縮水導致倉位被動下降的因素，基金實際上並沒有主動性降倉。而在2006年四季度，上證綜指創下18個季度中的最大漲幅52.67%，當季偏股基金倉位為80.10%。

2009年一季度，上證綜指反彈幅度高達30.34%。2009年四季度偏股基金倉位達到近四年來的最高水平85.67%，當季A股上揚17.91%。但好景不長，今年一季度上證綜指下跌5.13%，而偏股基金的倉位仍然高達81.95%。

總體看來，偏股基金股票倉位水平和上證綜指走勢呈現出正相關的關係。當上證綜指不斷上漲時，基金倉位也逐級上升；在重大轉折點時，即上證綜指達到歷史高點或者階段性低點時，基金倉位也同步到達高位或低位。在隨後一個季度中，股指轉向，市場經歷泡沫破滅後的大幅下跌或超跌之後的估值修復，但基金倉位未及時調整，難以體現基金作為專業投資機構的前瞻性。

實際上，從基金髮表的公開觀點來看，也印證了上述結論。在2007年10月份前後，不少基金公司提出「黃金十年」的看法，高唱「股指衝破萬點大關指日可待」，隨後市場走勢證明基金站在股市山頂上。在2008年四季度，股市處於低點時，面對金融危機的肆虐，有基金經理甚至看空至千點以下。

行業配置：在週期性行業中追漲殺跌

從行業配置來看，基金錯配已成常態。基金往往在行業指數達到高點後即將下跌時大幅加倉，而在行業指數觸底反彈之時大幅減倉。根據行業分類，以基金重配的金融保險、房地產、採掘業、機械設備、醫藥生物五大行業為例，基金屢屢錯配週期性行業，在醫藥生物行業表現尚可。

近年來，金融保險一直是基金配置的重點行業。2006年前3個季度中，基金配置金融保險行業佔基金淨值比例低於10%，而該指數此時正是處於歷史底部，隨後開始反彈；當金融板塊指數在2007年底達到頂峰時，基金配置金融保險行業佔比高於15%。2008年四季度，金融保險指數達到底部，反彈一觸即發，此時基金配置金融保險行業比例降至低位；當基金在2009年下半年配置金融保險行業佔比突破20%歷史高位之後，金融保險類藍籌股在今年上半年遭遇大跌。

房地產行業也是基金重倉股的「常客」。2006年二季度房地產指數低至975點時，基金配置房地產行業佔基金淨值比例低於3%，隨後房地產板塊開始反彈；當房地產指數在2007年三季度達到5224點高位時，基金配置房地產行業佔比卻升至6.9%；2008年三季度，房地產行業到達底部，基金配置房地產行業佔比卻降至4%以下。當基金配置房地產行業佔比在2009年二季度躍升至近9%的高位時，房地產板塊開始下跌。

此外，在基金行業配置中佔據較大比重的採掘業和機械設備業也出現類似情況。2006年，基金配置採掘業佔基金淨值比例在4%-7%之間，該板塊在2006年表現平平。2007年一季度，基金卻將採掘業配置比例降至2.81%，該行業反彈啟動，行業指數從2007年一季度的2961點躍升至2007年三季度突破萬點大關。當採掘業指數在2007年三季度升至頂部開始下跌之後，基金對該行業的配置比例卻是節節攀升。當基金對採掘業配置比例在2008年四季度再次降至低點之時，該行業再次啟動反彈。

2006年四季度，基金對機械設備行業配置比例達到階段底部，該板塊卻在2007年一路上漲，而在基金「追漲」逐漸提高該行業配置比例之時，該指數在2008年初大幅下跌。2008年底，該板塊指數達到底部，基金對該行業配置比例也達到歷史低點。在基金對該行業配置比例在今年一季度達到歷史高位之後，該板塊今年二季度再次下跌。

值得注意的是，上述基金追漲殺跌的板塊均為週期性行業，基金在防禦性較強的醫藥生物行業表現尚可。2007年三季度之前，基金配置醫藥生物行業佔比在2.9%-4%之間，此時正是該板塊上升之時，當該行業指數在2007年三季度達到頂部即將下跌之時，基金配置佔比降至1.96%；2008年四季度，當該行業指數在底部開始反彈之時，基金配置比例提高至5.16%。

原因探究：趨勢投資何時休

無論是股票倉位控制還是行業配置，從最近18個季度的統計分析可以得出，號稱專業機構投資者的基金並非名副其實，把價值投資奉為圭臬的基金經理，在實際投資中卻扮演了趨勢投資者的角色。

北京一位知名券商基金研究員表示，基金之所以經常發生「錯配」或者反向操作，最根本的原因在於基金行業太過於年輕，經驗積累不夠，加上人員流動頻繁，行業功利氣氛濃厚，缺乏職業化追求，基金經理普遍年輕化，很多所謂專業人士既無深厚的研究功底，又無與產業資本對話的能力，部分基金經理「從書本到書本，從財務到財務」，缺乏獨到的投資理念和投資哲學，因此，基金經理「隨大流，跟風操作」也就是很自然的事情。

其次，儘管隨著全流通時代的到來，基金在A股流通市值中所佔的比重有所下降，但在很長的時間裏基金在股市上仍然是「一基獨大」，手持大量資金，抱團取暖、類莊股式運作此起彼伏，比如上一輪牛市中的金融地產、煤炭鋼鐵等週期性板塊，都是在基金的主導下上演一波又一波的行情。在今年上半年的創業板和中小盤瘋漲行情中，基金也扮演了重要的推手。在A股市上，基金導演的羊群效應屢見不鮮。

最後，在基金業「短視」色彩濃厚的排名壓力下，在市場瘋狂時，即使有部分基金經理看空後市，但囿於排名壓力，在競爭對手都處於高倉位的背景下，很少有基金經理能抵抗住壓力大幅減倉。在市場處於低位時，眾多基金經理紛紛減倉，即使有基金經理敏感地發現市場已處於底部，但囿於各方面壓力，基金經理也不敢大舉加倉。

業內人士表示，基金要真正展現出專業機構投資者的優秀投資能力，必須重視人才積累，通過完善激勵機制，留住一大批願意為公募管理行業奮鬥終身的職業化投資管理人，同時，基金公司也要改變考核過於短期化的取向，給基金經理提供價值投資的空間。

隨著中國經濟發展方式的轉變和調結構的逐步推進，在未來相當長一段時間內，資本市場上難以出現單個行業整體性上揚的機會，無論是新能源、大消費、生物製藥，還是傳統的金融地產等週期性行業，都存在投資機會，精選個股將成為基金的制勝之道，在新的投資環境中，基金以往的抱團取暖將逐漸失去生存的空間，多元化的投資理念和投資策略將會不斷湧現。

從2006年初至今年上半年，A股市場走出完整的牛熊週期。總體看來，偏股基金股票倉位水平和上證綜指走勢呈現出正相關的關係。當上證綜指不斷上漲時，基金倉位也逐級上升；在重大轉折點時，即上證綜指達到歷史高點或者階段性低點時，基金倉位也同步到達高位或低位。

在2007年10月份前後，不少基金公司提出「黃金十年」的看法；在2008年四季度，股市處於低點時，面對金融危機，有基金經理甚至看空至千點以下。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)