「兩房」債券的兄弟——地方債（圖）

2010-06-25 15:00 作者:葉檀

審計署公開地方政府負債，顯現地方債務兩大隱患。

首先，地方負債率過高，且新增負債有增無減。通過審計調查18個省、16個市和36個縣本級，截至2009年底這些地方的政府性債務餘額高達2.79萬億元；2009年以前形成的債務餘額為1.75萬億元，當年新增1.04萬億元；有7個省、10個市和14個縣本級超過100%，最高的達364.77%。

其次，財政使用效率低，無法償還債務本息。在新增債務中，僅有8.92%用於中央擴大內需新增投資項目的配套資金，還有相當部分用於建設2008年前已開工的交通、市政等基礎設施。也就是說，借債主要用於基建項目投資，而這部分的投資無法產生收益。這從借新債還舊債的鏈條可見一斑：從償債資金來源看，2009年這些地區通過舉借新債償還債務本息2745.46億元，佔其全部還本付息額的47.97%，財政資金償債能力不足。長期以往，地方政府是無法償還銀行本息，一輪地方債務形成的銀行壞賬潮可能到來。

通常來說，化解地方債務風險的辦法或者是繼續借債，或者是提高債務投資收益。2009年我國首次在全國範圍內發行地方債券2000億元，利率通過市場化招標確定，由於由中央財政間接提供信用，因此信用與利率接近於國債。而今年地方政府債券第一期286億元、第二期152億元，於6月21日發行計息。

繼續發行地方債，擴大債券發放規模恐怕是大勢所趨。必須引起注意的是，我國發放地方債存在制度陷阱，地方債發放規模不大，對於地方財政龐大的債務黑洞屬於杯水車薪。更重要的是，地方債沒有受到有力監管，發債規模越大，將來產生的債務風險甚至爆發債務危機的可能性也就越大。

從制度上說，我國不允許地方「負債經營」，只能由財政部代理髮行，這相當於用中央財政的信用給地方債務背書，地方債務以市場的垃圾級別而能享受低息。

地方債的使用更成問題。財政部明確規定，投資項目資金使用範圍主要包括：保障性安居工程，農村民生工程，社會事業基礎設施，地震災後恢復重建項目等，所有可以通過市場化行為籌資的投資項目，以及經常性支出與樓堂館所項目。規定是規定，能否執行另說。審計署的審計結果證明了這一點，大部分資金流入了舊有的基建項目。我們要追問的是，如果沒有2009年信貸、貨幣的大規模擴張，是否大部分立項開工的基礎設施建設都會成為半吊子工程？

中國的地方債與美國「兩房」債券非常像，表面上有市場化運作的痕跡，而發行者暗示有中央財政擔保，投資者就是衝著隱性擔保甘願付出較低的收益率。一旦「兩房」出現危機，顯現出殘酷的現實：「兩房」退市，債券評級下降，投資者手中債券價值縮水，有苦無處訴。處於市場與行政之間的蝙蝠債券注定會發生巨大的道德風險與市場風險，「兩房」殷鑒不遠。中國的地方債理應跳出「兩房」泥淖，按照市場規律行事，修改法律允許地方發債，通過市場評級，由投資者自擔風險。

地方政府暗渡陳倉的融資渠道不少，除了地方債之外，還有城投債。城投債作為一種「准市政債」，募集資金主要用於城市路網項目、市政基礎及公共服務項目等建設，償債資金多來自於財政補貼。但國內城投債發債主體與擔保關係混亂，甚至以「錢不夠、評級湊」，無端高估無形資產，從市場圈錢。

另一個融資主渠道是各地融資平臺公司，政府性債務平均佔本級債務餘額的一半以上。審計署所審計的18個省、16個市和36個縣共有各級融資平臺公司307家，其政府性債務餘額共計1.45萬億元，分別佔省、市、縣本級政府性債務總額的44.07%、71.36%和78.05%。

無論是地方債、城投債還是地方投融資平臺，均打著市場化的招牌，行非市場化之事，投資項目缺乏監管，心安理得享受資產高估與評級高估的優惠，以財政補貼與銀行新貸款償還本息，投資者以國債對待地方債務，而地方債務最後以市場化為名逃脫債務圍城。

地方債務系統信用不彰，激勵機制無法區分誠實與失信的負債主體，把債務與融資資格當作給地方政府的貧困補貼，最終既無法提高社會保障水平，也無法發展出健康的債券市場。中國地方債務與美國「兩房」債，屬於同胞兄弟。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)