美債減持何其難

由於去年12月中國單月最大減持美債，市場議論紛紛。但從數據看，中國對美國債信心沒有減弱。其一，去年中國投資者增持美國國債280億美元，相比減持246億美元機構債，41億美元企業債，已屬難得。至於12月份單月減持342億美元，可能因短期國債到期。其二，2009年中國在購買美國國債方面存在典型的「拋短投長」現象。去年中國有7個月在減持短期美債，卻有11個月在增持長期美債。

美國國債持有結構的調整，更多出於收益率考慮。匯率「估值效應」引發的資產侵蝕步步逼近。2009年底，中國的美債規模已達7554億美元。2009年以來，美元指數貶值7.6%，按此推算已現570億美元的匯兌損失。因此，根據收益率情況，及時調整美債的期限結構為當務之急。從2001年至2007年，美國年均CPI增長率為2.68％,美元匯率年均貶值達到1.98％，把這兩個因素綜合起來，美元資產的年均名義利率要達到4.66％以上，才可獲得正的收益。事實上，該期間內美國債券市場中只有公司債券平均利率(5.98％)和20年期國債平均利率(5.08％)高於這一指標。「拋短投長」也就不難理解了。

未來中國增持美國國債的勢頭仍無法扭轉。中國外匯儲備隨著出口恢復將繼續增加，購買美國國債仍是巨額外匯儲備運用重要途徑。外匯儲備多元化提法容易，實現困難。其一，中國外匯儲備過大的體量限制多元化；其二，美國擁有最發達的金融市場，仍是世界經濟領頭羊。美國國債收益率曲線的陡峭程度屢屢刷新記錄，美國中長期國債收益率有所上升，投資回報吸引力有所增加。其三，多元化的最大動力和收益在於避免國民財富或經濟權益流失，購買商品未必能擔此任。美元與商品之間基本呈蹺蹺板的聯動。「中國買啥啥漲，賣啥啥跌」已成為近年來國際大宗商品市場的特殊風景。

雖然中國購買美國國債的數量以絕對值衡量固然增加迅速，但對美國經濟以及美國國債市場的影響有所減弱，表現為中國佔美國國債的份額並未相應增長。2009年中國在美國國債總額的比重從2008年的6.79％下降到6.08%。個中原委一是美國政府發行的國債總量在增加。2009年，美國政府發行的國債比上一年增加了16115億美元。由於國債總額增加，中國在其中所佔的份額提升並不特別顯著。二是其他國家購買的美國國債數量也在增加。作為美國國債另兩大主要持有國的日本和英國2009年分別增持美國國債1428億與1716億美元。

金融危機以來，美國國債成為中美兩國最熱的話題之一，也是雙方博弈的平衡點。但如上分析，中美之間所謂「金融恐怖均衡」，更多是一廂情願。中美之間的金融關係更像是一種不對稱的依賴關係，而非一種平衡的關係：中國持有的巨額美國國債，並不一定能對美國的金融市場和資產價格形成重大影響。

這種關係源於我們對美出口的依賴性遠大於美國對我進口的依賴性。其實也是日本等出口導向型經濟體的困境。即使日本也只能用外匯儲備購買美國債券。2009年日本依然持有美國國債7688億美元，為最大持有者。出口導向型國家寄希望通過與美國建立債權債務關係，把美元送回去，增加美元的流動性和需求，穩定本幣對美元的匯率，以免其對出口貿易產生負面影響。因此，與其說被他國挾持，不如說被自己的經濟發展模式所綁架。

中國增持美國國債對美國的經濟刺激計畫和穩定金融市場的計畫無疑是一個巨大的幫助。但美國寬鬆的貨幣政策、天量財政赤字、大量增發國債，雙方已難互贏。中國如何堅定不移地維護自身的經濟利益值得關注。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)