死貓正在詐屍——全球經濟回暖還早得很

死貓詐屍（Dead Cat Bounce）是一個很有意思的西方諺語。按照西方人的說法，貓有九條命，就算死了還能跳起來，耀武揚威的，讓你誤以為它又復活了----然後又死氣沉沉地倒在地上，發出腐爛的臭味，這就是死貓詐屍。這個詞一般用來形容股市、債市或期貨市場的熊市反彈（Bear Market Rally），最近也被用來形容宏觀經濟回暖的假象。

比起真正的牛市，熊市反彈往往更凶猛，更出其不意，更令人歡呼雀躍。美國的經驗是如此，在標準普爾500指數的10個最大盈利日當中，有7-8個發生在熊市中；中國的經驗也是如此，"漲三天，跌兩個月"是2006年之前的老股民非常熟悉的場景。是莊家拉高出貨也好，是政府給人不切實際的承諾也好，是分析師和媒體一致鼓噪也好，是大家莫名其妙地信心膨脹也好，死貓詐屍都會無疾而終，因為死貓就是死貓。

這次經濟危機如果從2007年7月算起，只經過了一年又九個月；如果從2008年2月算起，只經過了一年又兩個月；如果從2008年9月雷曼兄弟倒閉、全球陷入恐慌情緒算起，只經過了七個月。總而言之，在長度上無法與1929-1933年的大蕭條相比，甚至無法與2000-2002年的小蕭條相比。準確地說，我們正在經歷兩次危機----第一次是結構性的危機，即發達國家消費過度、發展中國家儲蓄過度導致的全球不平衡的危機；第二次是週期性的危機，即 2003年以來統治全球的高增長時代的結束。一次結構性的經濟危機可能持續二到四年，一次週期性的經濟危機可能持續一到二年，所以我無論如何不能相信，本次經濟危機會在三年之內結束。

造成全球經濟危機的根本因素沒有變化。美國仍然消費過度，私人部門的去槓桿化沒有完成，貿易逆差雖然縮小，但還沒有縮小到足以支持可持續發展的地步；中國仍然儲蓄過度、投資過度，而且四萬億開支計畫從根本上惡化了這一趨勢；日本的政治改革沒有成效，經濟中的低效率因素不可能得到解決；歐元區仍然是一盤大雜燴，而不是一個真正的經濟體，而且除了德國之外都早已喪失創新的活力。結構性的問題必須用結構性的猛藥來解決，傳統的貨幣政策和財政政策不僅無效，簡直就是火上澆油。當病人需要臥床休息的時候，如果硬要把他拉起來跑步以示健康，他肯定會死的更快。

股市一直被稱為宏觀經濟的晴雨表，但真正的晴雨表是債市：觀察國債的利率期限結構，觀察公司債券、高收益債券和國債的利差，關注銀行間拆借利率，關注CDS 市場，你得到的信息比股市清晰很多，噪音也小很多。我無法從以上數據中找到什麼令人慰藉的因素。以下是一些簡短的觀察結論：

1. 美國國債收益率曲線在過去兩個星期，明顯陡峭化了----短端的收益率，雖然已經非常低落，但仍然繼續降低；長端的收益率攀升勢頭明顯，從一年期到三十年期都有增加，二十年期和三十年期出現了明顯的倒掛。傳統的意見認為，陡峭的收益率曲線意味著強勁的經濟，但是現在的陡峭化很可能是避險資金短期化的結果，即他們拋棄長期國債，越來越多地轉入短期國債。美聯儲收購長期國債的計畫，只產生了短暫的效果，現在長期收益率仍然偏高。二十年期收益率為何成為一個拐點，非常耐人尋味。總之，在所謂數量化放鬆（Quantitative Easing）進入高潮之時，長期融資成本居高不下，不是什麼好消息。

2. 美國投資級公司債券收益率在短端有所下降，在長端基本不變，所以收益率曲線平滑化了；曲線仍然是凹的而不是凸的，象徵著危機尚未結束。過去一個星期，非銀行金融類公司債券與國債之間的利差明顯縮小，但工業類公司債券的利差沒有明顯縮小，這意味著美聯儲的數量化放鬆還沒有真正降低實體經濟的融資成本；銀行類金融公司債券利差縮小的幅度幾乎可以忽略不計，公用事業類公司債券的利差反而有所上升。這無論如何不是經濟復甦的信號！

3. 美國貨幣市場倒是令人興奮，短期商業票據對國債和LIBOR之間的利差都有縮小，AA級和A2級之間的利差已經縮小到一年以來的最低點。 LIBOR/OIS也縮小到了雷曼兄弟破產以來的最低點。但是我們不能高估這對宏觀經濟的意義----從2009年2月以來，美國貨幣市場的總規模縮小了約2000億美元，這說明較低的短期融資成本並未真正幫助實體經濟，而利差降低很可能是供應量減少的結果。

4. 全球高收益債券或垃圾債券的收益率最近一個月有明顯縮小，利差也有縮小，但仍然只恢復到2009年2月中旬的水平。垃圾債券的收益率降低的首要原因可能是 CBOE波動率指數（VIX）降低，導致整個市場的風險厭惡水平降低，而非宏觀經濟真正回暖。歷史上VIX與垃圾債券收益率一直有很強的相關性。2009 年以來，垃圾債券的反彈勢頭明顯，但是反彈主要集中在Split BBB和BB兩個較高的等級，無評級（Not Rated）的債券甚至略有下跌。除非垃圾債券作為一個整體，繼續走出強勁的、持續的反彈行情，否則我無法相信經濟已經復甦。

美國和全球的情況大致是如此，那麼中國的債市又提供了哪些信息？說實話，鑒於中國股市過於莫名其妙，根本不可能將其視為宏觀經濟的晴雨表。從中國的債市則可以得出以下簡短的結論：

1. 國債收益率曲線從2009年初以來，一直呈現陡峭化的趨勢，大致以2-3年期為界限。只有1年期國債的收益率有所下跌，而且下跌幅度不是很明顯。10年 -30年期的長端收益率上升勢頭明顯。按照傳統的說法，收益率曲線陡峭化無疑是經濟復甦的前兆，但是這種陡峭化應該體現為短端利率的大跌，而非長端利率的大漲。在資金面充裕的情況下，長期國債遭到了拋售，有理由懷疑其中的資金進入了股市。

2. 企業債收益率曲線也有陡峭化的趨勢，界限為3-5年期，10年期收益率上升勢頭最為明顯；20年-30年期發行數量較少，數據不甚可靠。AAA級，AA級和A級固定利率企業債都有類似的現象。但是企業債和國債的利差變化比較有趣----在短端，即0年-5年區間，利差的確有所縮小，從A級到AAA級都縮小了十幾到幾十個基點；在長短，即10年-30年區間，利差卻基本不變。雖然貨幣供應量滾滾而來，反應在債券利差上的情況卻不甚理想。

3. 2009年1月-4月的債券發行數量明顯降低，比去年同期降低一半以上，這主要應歸結為短期融資券（商業票據）的發行量大減，而企業債的發行量並未減少。銀行信貸的增加主要體現為貼現票據的增加，企業發行短期融資券的需求減少了。10年期以上債券的發行量仍然可以忽略不計，所以中國債券收益率曲線的10年以上部分是難以信賴的。債券的供給降低了，因為發債主體的融資要求降低了；但是債券的利率並未下降，因為債券的需求----商業銀行的資金管理要求，也降低了，降幅甚至更大。

4. 今年債券市場最大的新聞，第一是各地地方政府債券開閘，第二是各大商業銀行密集發行次級債（Subordinate Debt, 不可與Subprime混淆）。實體經濟的企業發行債券的腳步放慢，使得債券市場對宏觀經濟的指示性降低了。某些券商認為宏觀經濟已經回暖，所以可以配置低等級信用債券；更有官員指出，地方政府債受到冷遇是暫時現象，需求很快會提高云云。然而我們從債券市場上很難找到全球或中國經濟復甦的前兆，所以無論配置低等級信用債還是配置地方政府債都不太可取。既然國債利率陡峭化嚴重，還是購入長期國債比較有利。

總而言之，債券市場沒有為經濟復甦作出任何保證。在各國股市上，能源、金融等週期性股票大顯神通，某些投資銀行已經開始建議客戶超配早期週期股，這種樂觀情緒恰恰體現了宏觀經濟的復甦還不成熟。美國房地產市場的下跌還沒有盡頭，而中國房地產市場的下跌才剛剛開始；出口的復甦不可能迅速到達。中國新增的巨額信貸的很大一部分被投向基礎設施建設領域，這些領域雖然能夠提高GDP，但能否提供足夠的就業，是值得懷疑的。而且，按照簡單的宏觀經濟學邏輯，突然加強基礎建設而忽視終端消費品工業的建設，最終會導致嚴重的通貨膨脹，而非現在大家所擔心的通貨緊縮。死貓正在詐屍，很多人都以為它復活了；那些處變不驚，知道死貓就是死貓的聰明人，最終將會受益。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)