重構股票估值體系 高估值時代一去不返

6月27日，受美國股市的暴跌影響和加息預期的上升，A股市場狂瀉，各類個股大面積跌停，上證綜指收市重挫153.42點，大幅跌穿2800點大關，收於 2748點的低位，創16月以來的收市新低。 A股市場的近來表現基本上「戳穿」了流行的所謂的「資產價值重估」（高善文等人）的騙術，也讓人們重新思考股票市場估值的體系和方法。

歷史上關於估值的兩次爭論

「估值」對於我國股票市場來說一向是敏感的話題，之所以敏感，是因為在大多數時間裏我國股票市場的估值水平都遠遠超過成熟市場的正常估值區間。因此，關於 估值是否合理之爭一直伴隨著市場的成長過程，最有代表性的爭論有兩次，一次是2001年，另外一次是2007年。 2001年6月股票市場估值水平達到了空前的高度，兩市平均市盈率超過60倍，於是有了吳敬璉的「賭場論」和許小年的「千點論」。儘管我們大多數人在 2001年感情上接受不了「賭場論」和「千點論」，但遺憾的是，2005年6月上海綜合指數真的跌到了1000點。從事後的市場運行看，當時的「賭場論」 和「千點論」是正確的。

2007年初，當上海綜合指數第一次登上3000點的高位時，關於股票估值是否合理的爭論再次出現。 2007年10月，股票市場的估值水平再次登上歷史高峰，股票市場是否有「泡沫」也再次成為學術界和輿論界關注的焦點。有人認為股市的估值水平太高了，有 泡沫，理由很簡單，市場的平均市盈率超過了60倍，投資者的交易成本超過了上市公司的紅利；但也有不少人認為中國股市的高估值是合理的，理由是中國經濟的 增長水平遠遠高於目前世界其他主要發達國家，流動性過剩背景下上市公司的資產應該重估等。

在2008年3月份之後，隨著股市的快速 下跌，投資者將問題歸結到「大小非」頭上，認為「大小非」代表的是產業資本，當這些限售的流通股逐漸獲得流通的權利後，市場的定價權逐漸由以前的金融資本 轉移到產業資本。產業資本定價與金融資本定價的體系與標準的不同導致了市場估值水平的大跌。

2007年後關於估值的爭論實際上有三個焦點問題：流動性過剩與估值水平之間是什麼關係？經濟高速增長是否產生估值溢價？估值與資本性質之間的關係。

流動性過剩與上市公司的價值重估

流 動性過剩是這一輪行情的發動機，是股價不斷上漲的主要理由之一。記得在2006年底和2007年初，投資者一度陷入了估值的困境，因為市場從2005年底 回升以來，指數已經上漲1倍多，不少個股已經上漲數倍，有的股票的價格上漲了十餘倍。按照價值投資理念，此時的股價估值已經不便宜了。面對當時的銀行股、 地產股及鋼鐵股大幅度上漲，很多機構投資者陷入了被動。如果買入，不符合價值投資的理念，如果不買入則可能在市場競爭中失敗。如何突破估值的困惑成為當時 投資者所不容迴避的重大理論問題。 「流動性過剩背景下的上市公司價值重估」說應運而生，其核心內容是，匯率的漸進式改革導致國際資本流入國內，中央銀行為了穩定匯率，不斷地被動購買市場上 的外匯，向市場注入超量的人民幣，導致金融體系資金過剩，從而使資產價格重估。

如果上述推理成立的話，那麼，2008年上半年的股 市大幅度下跌就無法得到合理的解釋。因為2008年上半年我國的流動性過剩狀況不僅沒有緩解，反而日漸嚴重，外匯儲備的增長速度在增加，貨幣緊縮工具在美 國的降息的背景下又難以實施。但股價卻出現了超過50％的大幅度下跌。理論與實踐的矛盾，表明一定是理論推導出來問題，流動性過剩導致資產價格重估的結論 是有問題的。

我們之所以出現「匯率改革導致流動性過剩，從而出現資產價上漲」的假說，主要是得益於日本及臺灣的經驗啟示。從日本及我國臺灣地區的匯率改革實踐看，1985年後的匯率改革的確導致了流動性過剩，日本和臺灣也出現了股價及房地產價格的飆升。

但問題的關鍵是，我們忽視了日本和臺灣故事的另一半，20年前的日本、臺灣股市重估並不是可持續的，在股價大幅度上漲之後出現了長期的低迷走勢。

那 麼，如何解釋日本、臺灣曾經出現過的資產泡沫？匯率改革及匯率改革導致的流動性過剩與股價上漲之間究竟是什麼樣的邏輯關係？依照筆者的觀察，在日本、臺灣 的資產價格上漲過程中，除了有流動性過剩現象之外，其實還有更重要的東西——金融自由化，用金融自由化來解釋資產泡沫的膨脹可能更符合事實和邏輯。在匯率 改革過程中，都伴隨著金融自由化。監管者在金融自由化過程中容易出現缺位現象，因為他們對新的金融產品和新的市場不十分熟悉，對新的金融活動缺乏監管經 驗。對於投資者而言，對於新出現的金融產品的風險認識不足，容易出現羊群效應。在我國的這輪股市上漲過程中，基金充當著非常重要的角色，形成了「老百姓瘋 狂地購買基金→基金將募集的資金買藍籌股，股價上漲→基金淨值迅速增長老百姓瘋狂購買基金」的良性循環。老百姓為什麼會瘋狂購買基金？因為他們對這個新的 金融產品的風險認識不足，大部分人誤認為基金是低風險、高收益的產品，是儲蓄存款的替代品。這就是金融自由化過程中特有的現象，也是金融自由化導致資產價 格泡沫的真正原因之所在。

經濟高增長與估值

在經濟高速增長的背景下，上市公司的盈利增長也應該是快速的，但估值 水平不應該高。因為，上市公司的估值在理論上來說是公司未來現金流的貼現，貼現的結果與公司盈利增長呈正比，但與社會平均無風險收益率和風險溢價呈反比， 在經濟高速增長的狀態下，社會平均收益率高，無風險收益率較高。因此，從理論上說，經濟高增長對應股票市場高估值是不成立的。一個簡單的邏輯是：當社會上 有很多賺錢機會時，股市投資的吸引力會下降。

從實踐看，2001年的股市高估值的結果是泡沫破滅，上海綜合指數從2245點跌到998點，而在股市慘跌的期間中國經濟發展迅速，2001年至2005年是中國經濟少有的低物價、高增長時期。可見，從我國股市的歷史經驗看經濟的高速增長並不能維持股市的高估值。

從 國外的股票市場經驗看，也同樣如此。日本經濟高速增長的時期是上個世紀50年代至70年代，在此期間，日本股市並沒有什麼特殊的表現。 1985年後，在匯率等政策調整下，實體經濟出現了減速，經濟增長速度明顯降低，在此背景下反而出現了股市價格的飆升，估值水平大幅度上升。因此，如其說 是經濟高速增長導致了高估值，還不如說經濟高增長後的減速導致了實體投資機會減少，刺激了股市估值水平的提高。總之，不管是從理論上還是實踐經驗看，經濟 的高速增長與企業的經營業績之間並沒有必然的因果關係。

股權分置改革與股價重估

2005年之後，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大應該是股權分置改革和股權激勵制度。據此，不少人認為這兩項改革導致了目前的股價重估。

理 由是這兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯繫在一起；二是經理層也關心股價。這就使上市公司在制度上有了好的 保障。在改革前的制度下，大股東對經營上市公司的積極性不高，尤其是國企改革而來的上市公司，經理層吃裡扒外的現象非常普遍，因此，上市公司並沒有從根本 上解決國有企業的弊端。採購和銷售的各個環節都存在吃「回扣」的現象，企業經營的每個環節都有「跑」、「冒」、「滴」「漏」，導致了上市公司經營成本比民 營企業有較大的差異。同樣的一個工程，民營企業的成本是上市公司的1/2甚至1/3。

筆者也曾經認為，這些制度的變革不僅會基本杜絕上述行為，而且會導致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業績表現出來，在財富的激勵作用下，很多公司將有價值的資產不斷地注入到上市公司中去。上市公司的資產質量改善，會提高估值水平。

但 如果我們假設這些大股東將好資產裝進上市公司的目的是為了在股價上升後高價套現的話，上述推理就有問題了。這些所謂的資產改善的故事實際上只是大股東操縱 股價的一種手段而已，並不具有可持續性。遺憾的是，在2007年以來，我們已經看到了很多這樣的故事。我們曾經期待的全流通之後大股東與小股東利益的一致 可能只是烏托邦式幻想，是難以實現的願景，股權分置改革導致上市股價重估的假設是不成立的。

估值與資本的性質沒有關係

在這次關於估值的討論中，還有一種觀點認為：以前的股票市場是金融資本為主，而隨著「大小非」的加盟，產業資本開始佔主導地位，產業資本的定價與金融資本定價之間的差異導致了目前市場估值水平的下移。

還有人認為，大小非的成本較低，所以儘管市場估值已經很低，但大小非依然有賣股票的衝動。該觀點與產業資本決定估值水平的言論是基本一致的。

上 述分析看上去有道理，其實是站不住腳的。因為資本在各行業之間的流動早已經沒有什麼障礙了，因此，決定資本行為方向的是收益率的高低，資本本身並沒有什麼 身份，它永遠是從低收益率的領域向高收益率的領域流動的，「大小非」賣股票的唯一理由是因為它們手中的股票不值得那個價格，說白了股票的收益率太低，賣掉 股票可以投資其他領域可獲得更高的收益。

需要強調的是，賣股票的行為與成本價格之間沒有任何關係。比如，馬明哲持有中國平安的成本 價格是1元/股，你按照2元或3元（已經高於其成本1元多了）的價格購買老馬手中的中國平安股票，他不會賣給你的，因為中國平安的每股收益超過1元錢。因 此，決定馬明哲是否賣中國平安股票的是收益率的高低，與成本沒有什麼關係。

高估值存在的前提條件及估值的趨勢

如果將我國股市的估值與世界其他市場進行比較，一個不爭的事實是，我們的估值水平一直處在高位，如何解釋這個現象？今後的估值水平還一直是這樣的狀態嗎？

要 回答該問題，我們首先來看看基金的估值與市場定價趨勢。如果將時間拉回到2000年前後，當時對基金的市場定價曾經出現過激烈的爭論，和時下關於股票定價 的爭論有十分相似之處。 1998年之前，我國基金規模都很小，而且都是封閉式的基金，最大的只有5億元的規模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其淨資 產的2倍以上，價格高的時候為淨資產的5倍左右。但從1998年開始，封閉式基金的規模迅速擴大，新設立的基金規模都在20億元以上。在新基金開始出現 時，市場對它的定價還是延續從前的方式，最早的開元、金泰兩隻基金的價格一直在2元左右，是淨值的2倍多。但隨著新設立的基金規模的迅速擴大，基金的定價 開始不斷調整，當開放式基金迅速登場之後，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變為大幅度折價。封閉式基金的交易價格不再超過其淨資產。

需 要關注的是，為什麼封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變為大幅度折價？ 2000年前的溢價理由可能很多（可能和目前大家羅列的股價高溢價的理由類似），但2000年之後封閉式基金由溢價逐漸變為折價的理由只有一條，就是基金 的規模迅速擴大了，基金的總規模從2000年前的幾十億元迅速增加到數千億元。當基金規模迅速擴大之後，以前的「炒作」方式開始失效，高溢價的各種說辭都 變得蒼白無力，封閉式基金的定價終於和國際市場進行了接軌，市場的力量開始真正發揮作用。

在上述基金定價的演變過程中我們是否可以得出這樣的啟示：A股高溢價的種種理由可能因為股市流通數量的迅速擴大而不再成立！

今 年上半年的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經開始影響到股票市場的估值與定價。在過去的兩年中，股票流通市值增加了6萬億元，每年增加約3萬 億元。更為關鍵的是，流通市值的增長是不可逆轉的，隨著「大非」、「小非」的逐漸流通，流通股的規模會迅速增長，未來的2年中，僅由於股改的因素導致的每 年新增的流通市值就有超過5萬億元（按照目前的股價計算），如果加上新發行的股票數量，規模更大。

在「大小非」不斷減持的背景下，股市的資金供求關係迅速發生變化，但資金的供求逆變只是股價下跌的表面現象，導致估值水平不斷下移的真正原因是市場容量的擴大導致了單一資金無法操縱或左右市場價格，就像幾年前基金規模的迅速擴大導致封閉式基金迅速折價的原因一樣。

當前股市的估值與定價的過程就是8年前基金市場的重演。從今往後，我國股票市場的估值將逐漸和國際市場接軌。高估值的時代將一去不返。(文章僅代表作者個人立場和觀點)