香港《經濟導報》:人民幣升值問題還能抗壓多久

一年期人民幣不交收合約曾擴大至5100點子

人民幣兌美元一度升破官價上限，立即引起港股及匯市的大波動，港股由原本在中午收市時下跌近百點，但午後開市後恆指急速反彈，由跌轉升，大盤掃入受惠人民幣升值的中資股。

至於匯市變動更大，美元兌亞洲貨幣即時全面報跌，日圓與台幣見一個月高位，其中日圓兌美元上升1.3％報104.76，是一個月以來的高點；兌歐元升 1.1％為兩個月的高點，報135.3；美元兌韓圜也出現七年來首次低於1,000韓圜大關，4 月25日收市報1美元低於999韓圜；同時美元兌歐元和英鎊也下跌；而港元兌美元匯價曾創下三個半月高位，報7.7922。

雖然中國人民銀行隨即重申無意改變匯率政策，但市場憧憬人民幣升值如箭在弦，4月29日一年期人民幣不交收合約(NDF)折讓擴大至4650點子（100 點子等於1分人民幣，折讓4650點子，代表市場估計一年後人民幣由現價1美元兌8.28人民幣，升值至1美元兌7.815元人民幣）；5月3日更曾一度擴大至5100點子，收市時則略為回順報4950點子，顯示投資者預期人民幣將升值6％。

年初國務院總理溫家寶在兩會後曾強調，人民幣匯率機制調整將會是"出奇不意"。對此，有市場人士認為，人民幣匯率將於交投淡靜時進行調整。有經濟學者認為，"五．一黃金週" 的長假期正適合調整匯率制度，因為假期間調整匯率制度可以使電腦化的外匯交易系統有時間作出調整和適應。美林證券及大摩甚至認為人民幣會在"五．一黃金週 "長假期後調整。市場消息亦透露，北京極有可能在今夏把人民幣改與一籃子貨幣掛鉤，變相讓人民幣輕微 "升值"。也有分析指國家主席胡錦濤7月出席八大工業國峰會，與美國總統布希會面時，有可能借這個場合宣布。然而直到本報截稿前，仍未見官方有任何活動，因此有交易員懷疑，這次的"突破" 是官方有意測試市場對人民幣升值幅度的反應。其後人民幣迅速即重新回落收至8.2764，到4月30日即週六，中國外匯交易中心的人民幣兌美元匯價收報 8.2765元，亦即回到官定波幅之內。

市場認為周小川對人民幣升值"變調"

炒作人民幣升值已不是新聞了，這次引起的原因，是4月23日博鰲亞洲論壇的部長級對話會上，中國人民銀行行長周小川在回答記者提問時說："正加快準備人民幣匯率機制的改革步伐，確立了匯率改革的步驟"；周小川同時亦表示，"如果有壓力，可以促使改革的步伐更快一些"；他還補充說"我總是認為壓力不是件壞事，它常常是迫使你把工作做得更好的一種動力"。周小川的這些言論與一個多月前在G7會議上成鮮明比對，也一反此前官方在公開場合"人民幣決不在外部壓力下升值" 的態度。儘管國家外匯管理副局長魏本華在同一論壇上強調， "匯率改革的時機不成熟，因為中國銀行體系比較薄弱，匯率如果擴大靈活性，金融體系的風險比較大。"

國際輿論對人民幣升值再施壓

更引人矚目的是，一直對中國匯率政策施加壓力的美國又展開了新一輪的活動：提出 "要麼貨幣升值、要麼加征關稅"的兩名美國參議員，要求美國布希政府正式宣布中國為匯率操縱國；美國財政部長斯諾在國會作證時亦表示，確保中國邁向更為靈活的匯率制度是布希當局打算優先處理的最重要的國際經濟政策之一。

一向被受市場關注的美國聯儲局主席格林斯潘，在4月底的美國國會上回答說，中國將受迫於經濟與金融情勢，非得採取人民幣彈性匯率不可。他表示，中國已經大量購買美國公債，以維持人民幣盯住美元政策；但另一方面，人民幣計價的公債很難賣到相當的量，兩者不平衡，中國勢得採取行動，調整人民幣匯率，否則，將對中國經濟造成難以估量的損失。至於什麼時候採取行動？格林斯潘說，只會快，不會慢。因為拖得愈久，造成的損失愈大。

世界銀行在上月底也表示，中國應將人民幣升值，放棄將人民幣與美元掛鉤的做法，並贊同將人民幣與一籃子貨幣掛鉤。世界銀行警告說，如果不將人民幣升值，投機資本的流入可能會造成該地區經濟不穩。世界銀行的首席經濟學家霍米．卡拉斯說，目前匯率投機者不會立即引發20世紀90年代的那種金融危機，但"數量非常大的資金湧入該地區，可能令經濟情況被扭曲"。

美林估計今年上半年人民幣升值10％

美林證券威廉亚洲官网 的研究報告指出，人民幣升值是亞洲以至全球的焦點，其重要性並不在細節，即使是一小步的變動，市場亦會作出強烈反應。美林估計，人民幣將於今年上半年升值10％，同時，當局把浮動區間由目前上下限各0.3％擴大至2.5％；美林預計人民幣將改與一籃子貨幣掛鉤。該行解釋說，小幅、逐步調整匯率在實際上難操作，且會誘發更多市場投機活動。

劉遵義認為沒證據表明人民幣被低估

其實拘泥於熱錢流入與國際壓力，對人民幣升值問題，總理溫家寶就曾表示，只有符合三大條件，人民幣匯率才有上升的機會，也就是：宏觀經濟形勢要基本穩定；對匯率改革後的現象，政府企業要有一定應對條件與工具；還有外界壓力不能太大。目前似乎沒有符合條件。

亞洲開發銀行副行長、前中國財政部副部長金立群，在5月2日出席亞銀年會時指出，中國承諾改革匯率機制，但採取任何行動均需要時間，並需要謹慎研究，以避免損害其鄰國， "我認為中國政府不會採取任何有可能影響到其鄰國的經濟決策。"他並表示，猜測愈少中國反而有可能推動匯率改革，使人民幣匯率更具彈性。

至於研究中國問題的專家對人民幣升值仍有兩種意見。香港中文大學校長劉遵義最近表示：西方國家不斷施壓，要求中國調整人民匯率。但是，目前沒有何信證據表明人民幣幣值被顯著低估。劉遵義指出：一個國家的貨幣是否被低估，主要是看該國的對外貿易是否有很大的巨額順差及國內的通脹率。就總的貿易情況而言，中國沒有很大的貿易順差，因此，現在人民幣升值是沒有必要的。美國參議院要求人民幣升值完全是政治的問題而不是經濟問題。劉遵義還說：中國吸引了巨額資本流入，其金額超過了外國直接投資。但這是國際資本投機的表現，這種投機壓力始終在威脅著整個世界的穩定。通過人民幣升值，從而使投機者獲利，這並不明智，而且只是權宜之計。

匯豐銀行亞太區主席艾爾敦亦認為：中國通脹仍未對經濟帶來大問題，人民幣毋須在壓力下改變匯率。

摩根士丹利首席經濟分析師謝國忠認為：中國經濟現在處於泡沫化，匯率改變的衝擊無法估計，中國政府不可能冒這麼大的風險，人民幣兩年內應不可能升值。

"熱錢"流入炒作人民幣升值

不過，與國際壓力同時出現的熱錢也滾滾流入中國內地，個人或企業正努力將資金兌成人民幣，有關例子比比皆是。如在3月被監管當局揭露的一名溫州企業家，利用其在法國永欠居住權開了一家海外公司，在內地成立一家房地產企業購買物業。這些物業其實並不存在，但一系列文件使得這家企業得以申請將28.4萬歐元（約合人民幣305萬元）帶入中國內地。這些合同完全合法，絕無瑕□。近年內地特別是上海的房地產熾熱也是其中的一個原因。

事實上，據一份提供給國際清算銀行的文件顯示，2003年以來中國龐大的外匯儲備中，除外國直接投資之外的資本流入佔了近一半。另外在2004年，中國增長最快的外匯來源是所謂的"信用交易"，即中國企業借來境外美元，在中國內地兌成人民幣。華盛頓國際經濟研究所的中國問題學者尼古拉斯．拉迪說，中國在 2004年的淨外債流入(新借外債減去還款和利息支付)較上年激增了3.6倍。儘管這些投資性資金，大多數是個人和公司企業，並不像索羅斯或大型對沖基金，但卻使中國內地在推動匯率體制改革變得困難。不過內地已逐漸放鬆一直以來對資本項目的嚴格控制，包括允許少數境外機構投資者買賣中國的QFII，以及允許中國保險企業到海外市場投資。

面對兩難選擇

美國斯坦福大學教授羅納得．麥金農最近演說時，準確地描述了內地政府在人民幣匯率問題上所面對的前所未有的壓力和決策時的兩難選擇。麥金農說，出於壓力，中國政府如真的提高人民幣匯率，這就意味著，國內經濟增長速度會受到很大影響，可能導致通貨緊縮，這就是代價。另如中國政府任憑外匯儲備進一步增加，就會引起外國人的極大抱怨。作為反擊，他們可能會對中國貿易採取限制性措施，這對中國也有很大的影響。所以中國已陷入進退兩難的境地。中國唯一的辦法就是學會如何在這種處境中生存下去。

有研究人士表示，中國政府目前應強調幣值穩定，領導人必須學會將自己的意圖更好地傳達，學會監測和應對市場預期。中國政府如不理會國外的壓力，來自私人投資者的熱錢將不足以迫使將人民幣升值。尤其是不斷上升的美國匯率有望緩解這種資本流入。