張五常：香港盡去矣！

一九九六年末與九七年初，我兩次公開說香港將會有十年以上的不景，而這不景是與九七回歸無關的。當時沒有人相信，而其後間中略有起色就說大教授看錯了。經濟下降從來不是直線下降的。今天，記得我的悲觀推斷的朋友一致認為是看對了。他們屢次要求我提出補救的辦法。我想，辦法是有的，但差不多不可能做到。不能做到的建議，不說算了。今天我又想，做不到的建議不妨提出來，或許董先生有點辦法。「絕望之為愚妄，正與希望相同。 」那就讓我試試吧。

我是香港土生土長的。昔日父親在西灣河的山頭操碎石工作，母親養豬。後來他倆事業有成，是今天還存在的位於掃桿埔的聖光堂的執事。七十年過去了，那是老香港的一般故事。艱苦的日子與苦盡甘來，我這一輩記得清楚，但在可見的將來看不到有轉機的，今天還是第一次。

在提出一些經濟建議之前，讓我先說一九九六年我突然持有悲觀看法的原因。

悲觀是由兩項侷限轉變而起

八十年代初期中國搞開放改革，香港人扮演了重要的角色。他們提供了外間的訊息，協助了金融、科技與人材服務。於今回顧，雖然初期到國內投資的香港人不少弄得焦頭爛額，但整體來說，香港人的服務直接或間接地賺了國內很多錢。這賺錢是應該的。沒有香港，中國的經濟改革不可能有那樣驕人的成就。八十年代中期起，香港的工業差不多全部北移，但香港的經濟增長率在中國之外還是近於世界之冠。這是服務中國改革而大有收益的結果。

九十年代初期，情況在兩方面有重大的轉變。其一，中國的通脹轉劇，導致人民幣有大幅度的貶值。……於一九九三年六月執掌中央銀行，大手約束借貸，通脹得到控制，於九五年變作通縮，持續了好幾年。這一貶一縮使中國的物價、樓價、工資等在亞洲一帶格外相宜，而東南亞的國家以儲備支持其貨幣匯率，終於守不住，促成了九七年的亞洲金融風暴。表面上是炒家官商勾結炒出來的風暴，其實是人民幣值穩守而使其他地區的幣值遠為偏高。如果幣有所值，炒家是炒不出什幺來的。九七的亞洲金融風暴來得突然，我事前看不到。

港幣與美元聯繫，其幣值也穩守。問題是香港的物價、樓價、工資等奇高，不僅與貨幣貶值後的東南亞脫節，而更重要的是與貶值後有通縮的中國脫節，脫得很厲害。舉一個例，……控制借貸後，國內的樓價下降了一半，但在同期，在「明天會更好」的高歌下，香港的樓價上升了一倍。香港與國內的樓價本來只是一倍之差，一下子變作八倍之差！

另一方面，自港英決定交還香港後，他們施行我曾經數次提及的「最後的晚餐」。工務員加薪幅度奇高，學校的教師、公立醫院的工作人員等薪酬，亦步亦趨。水漲船高，一闊三大，社會福利隨之急升。到今天，不工作的一家四口，可獲的綜援金高於一個大學畢業生的收入。

轉談第二項重要的侷限轉變吧。那就是國內的同胞，尤其是中國的青年，學得非常快，比我在八十年代所能預料到的快得多。

記得八十年代中期起，國內好些較有看頭的食肆，喜歡以香港廚師主理為號召，而這些食肆的經理也往往是香港請回去的。一九九○年在上海南京路某廣東食肆進膳，味道平平，但菜式似模似樣，與香港的相若。當我知道該食肆的工作人員全部是本地人，就問那裡的經理工作人員多少，總薪酬每月多少。回應是員工共六十個，總薪酬每月三萬五千人民幣。當時一個香港廚師或經理到國內服務食肆，月薪二萬五加房屋、生活補貼一萬，合共也是三萬五。薪酬一個頂六十個，那是搞什幺把戲的？

當時我想，只要國內的食肆能學得六、七成，他們就不需要香港人的服務了。果然，到了一九九二年，國內的香港廚師與經理紛紛回港，如喪家之犬。一九九三年在香港大學的一次公開講話中，我就提到香港廚師的命運，然後問：什幺時候香港的金融人材、資訊人材等會被國內的青年代替了？香港的服務人材是好的，當時國內的需求甚殷，但薪酬那幺高，總有一天會遇到廚師的困境。

然而，九三年我還在想，廚藝是眼見功夫，不識字的也可以學，但金融、資訊等人材要懂英語、電腦，對世界要有認識，在國內培養恐怕要用很長時間。我看錯了。

九十年代初期起，香港某機構出錢請三幾十個國內的學生到香港考察，每年一次。這些學生通常要求會見我，每年與不同組合的國內學生暢談大約兩個小時。為人師表數十年，我是個鑑定學生水平的專家。一九九六年秋天我會見的那一組使我完全改變了觀感：他們的知識水平擺明是在港大的學生之上！會談於是變作考口試，我主考，他們答。題目不淺，其中 「Modigliani-MillerTheorem是什幺？」竟然有三個學生答得出來。最後我問：「你們是選出來的國內最優秀的數十個學生，是嗎？」回應道：「不是的，像我們水平的數以千計。」 問：「碩士畢業後預期的工資是多少？」答：「留在大學工作月薪大約一千八百，到外間工作大約二千五到三千。」這是港大學士畢業生四分之一的薪酬。

香港知識份子的服務是好的，但國內的青年學得拚命，學得快，工資低很多，國內將不需要香港人的服務了。工業北移，服務價高，香港的前途需要大減價，而又因為有聯繫匯率，這減價不能以匯率調整。

因為上述的原因，一九九六年末我推斷香港將會有十年以上的經濟不景。中國是香港的最佳合作夥伴，但也是香港的主要競爭對手。價格向下調整有頑固性，為時甚久，苦不堪言。（之一，未完待續）

（之二）

（按：上文提到九十年代初期國內先有通脹及人民幣大幅貶值，跟有長時期的通縮。這一貶一縮使香港急升的樓價、物價、工資等與國內的大幅度地脫節，而又因為港幣與美元聯繫，這脫節不能以匯率調整。另一方面，中國青年的知識增長非常快，遠超八十年代時能預料到的。香港的工業早已北移；服務則因為價格過高而問津下降矣。）

不考慮取消聯繫匯率

唸經濟的同學知道，那大名鼎鼎的比較優勢定律說，任何地區或任何國家，其生產或服務在某方面必定有成本比較低的優勢。以貨幣相同或物品換物品的情況下，這定律是對的。但如果不同地區有不同貨幣，而其貨幣匯率不易調整，或物價、工資等調整不夠迅速的話，這定律可能錯。是的，在某些匯率約束的情況下，在一段時期，一個地區可能什麼比較優勢都沒有。

我不是說今天的香港什麼比較優勢都沒有，而是在歷史的經驗上我們沒有遇到今天那樣少。六、七十年代的產品製造優勢去如黃鶴；長達二百多年的進出口優勢在與國內的競爭下節節敗退；八十年代風生水起的服務行業也敗退；餘下來的金融行業，雖然得到國內不開放金融之助，但「負資產」的衝擊是不容易承受的。

聯繫匯率的存在是促成上述困境的其中一個原因－－可不是說沒有聯繫匯率我們就沒有困境。但今天我們不能考慮取締聯繫匯率。這是因為大家都知道拆了聯匯港元的幣值會向哪個方向走，而且會是相當大幅度的。因此，今天拆聯匯有兩個無法解決的困難。其一是這拆除事前不可能沒有一小撮人知道，而有禁不了的國際匯市，先知少許時間的可以大發其達。就算清官守口如瓶，也免不了瓜田李下，而若一旦走漏消息，則會有災難性的發展。不久前劉慧卿多口說半句也搞得風聲鶴唳，任老弟志剛是要目不斜視的。

第二個困難，是我們無從估計拆除聯匯後港元會跌到哪裡去。應該的跌幅不一定很大，但炒家四起，無知市民的跟風等，可以造成很大的波動。就算這波動是短暫的，也可以導致破產無數。今天的香港近於破產的人不少，港元暴跌或大幅波動，從資產保值的角度看，能受益的只是一小部分的人。有些朋友建議不拆聯繫，而是一次過地把港元向下調整後再聯。這會幫助減少波動－－其他的幫不了－－但會換來政府言而無信。聯繫匯率這個貨幣制度是不能聯來聯去的。

當香港前財政司彭勵治於一九八三年十月考慮採用聯繫匯率時，我是有參與的。拍板是彭老一人，幕後軍師主要是AlanWalters與CharlesGoodhart。此外再前的財政司郭伯偉與夏鼎基間接地提供了意見。這些都是很有見識的人物，雖然時勢所迫只考慮了數星期，但沒有輕舉妄動。聯繫匯率（currencyboard）是有悠久歷史的英國殖民地的貨幣制度，身經百戰，八三年參與考慮的人中，只有彭勵治和我不知道是什麼。

彭老是大好商人，很樂意考慮學者的意見。Walters當時在美國華盛頓，還是戴卓爾夫人的私人經濟顧問。一九七二年我曾與他同事一年，很欣賞他的才華；於今回顧，他是我知道的最出色的政府經濟顧問。Goodhart是倫敦經濟學院的教授，也是英國中央銀行的首席顧問。郭伯偉與夏鼎基是執行過聯繫匯率的老手。

舊事重提，是要回顧一下昔日我們的考慮，好叫讀者能比較容易明白今天的情況。當年的考慮，所有參與者的觀點都對，只是輕重的取捨不同。Goodhart贊成聯匯，是見當時的政治風浪很大，香港這隻小舟，若不給貨幣下個錨，不知會飄到哪裡去。我當時反對，說經濟下挫，所有的價格一起跌可以互相分擔承受，但如果幣值不跌，壓力就全部轉移到地產、股市、工資等價格那方面去。夏鼎基同意我的觀點，認為匯率要保持彈性。Walters給我的回應最具說服力。他說除非有政治奇(文章僅代表作者個人立場和觀點)